Ghid de Investitii

Arhiva lunara: September 2011

SEP 13
2011

Selectia actiunilor – teorii si dezbateri

Timp de cateva sute de ani selectia actiunilor a fost un act pur speculativ, care nu avea la baza o procedura clara. Insa din secolul trecut si mai ales dupa marele crah bursier din 1929 s-a simtit nevoia unor decizii rationale si astfel practicienii au creat diverse metode.  Lumea academica a raspuns si ea cu teorii si chiar cu solutii practice.

Analiza fundamentala (fundamental analysis) este una dintre cele mai raspandite metode si ea porneste de la ideea ca fiecare actiune are la baza o companie care ar trebui analizata cu atentie (declaratiile financiare, managementul, modelul de business,competitia etc). Studiindu-se rezultatele din trecut si situatia prezenta, se estimeaza castigurile viitoare si ele vor ajuta la calcularea valorii intrinseci (intrinsic value). Se folosesc diverse formule pentru acest calcul, cea mai raspandita fiind aceea a fluxurilor de numerar actualizate (discounted cash flows). Oportunitatea de cumparare apare cand preturile scad sub aceasta valoare intrinseca. Fundamentalistii nu sunt insa deloc interesati de ce se intampla in piata. Din aceasta categorie fac parte si investitorii orientati spre valoare (value investors), care insista si mai mult asupra faptului sa cumperi valoare la pret scazut, adica pretul sa fie semnificativ mai mic decat valoarea intrinseca – sa obtii astfel marja de siguranta (margin of safety). Ei sunt urmasii lui Benjamin Graham, care a pus bazele acestei teorii. Nu este nevoie de concepte complicate pentru a descrie ce inseamna analiza fundamentala, ideea este simpla, insa lucrurile se complica cand se trece la treaba si este nevoie de numeroase cunostinte pentru a face analiza propriu-zisa.

Alti investitori folosesc analiza tehnica (tehnical analysis), care urmareste doar evolutia preturilor. Ei pornesc de la doua principii: 1. Preturile din trecut te ajuta sa le anticipezi pe cele viitoare; 2. Se pot depista tendinte in miscarea actiunilor. Ei construiesc grafice complexe care ii ajuta sa stabileasca aceste tendinte si nu ii intereseza care este firma studiata pentru ca nu considera relevante “fundamentele” ei. Cei care utilizeaza exclusiv analiza tehnica sunt o categorie restransa si considerata superficiala de celelalte.

Prin anii ’50 au fost puse bazele ipotezei pietei eficiente (Efficient Market Hypothesis – EMH) de catre diverse personalitati din lumea academica. Aceasta teorie sustine ca piata este eficienta, adica toata informatia existenta despre o actiune este inclusa in orice moment in pretul ei. Asa ca nu are rost sa faci analize si previziuni, pentru ca nimeni nu poate avea rezultate care sa “bata” piata (aceasta fiind de obicei reprezentata de un indice cunoscut, ca S&P 500 sau Dow Jones).  Varianta “slaba” a EMH combate analiza tehnica sustinand ca evolutia din trecut a pretului nu este de ajutor pentru predictii viitoare; varianta “semi-forte” si cea “forte” ataca analiza fundamentala prin ideea ca toate informatiile disponibile in present sunt inutile, respectiv ca nici macar cele non-publice (inside information) nu au valoare.  Piata ar fi atat de eficienta incat un cimpanzeu legat la ochi (de ce e nevoie sa fie legat la ochi daca e cimpanzeu?) care joaca darts cu Wall Street Journal poate alege un portofoliu de actiuni  cu rezultate ca acelea generate de experti. Intra-devar, studiile arata ca majoritatea managerilor de fond mutual (de la doua treimi pana la 90% in unele cercetari) au rezultate mai slabe decat piata.

Ca sa dea sperante si solutii investitorilor, academicienii au venit ulterior cu o derivatie din EMH care este mai nuantata si mai tehnica: teoria portofoliului modern (Modern Portfolio Theory – MPT). Aceasta are in centru conceptul de risc si ideea ca pentru rentabilitate mai mare este necesar un risc mai mare. Riscul este generat de volatilitatea, adica oscilatia pretului. Omul are insa aversiune fata de risc si atunci se poate elabora un portofoliu optim care sa aiba riscul cat mai mic si rentabilitatea cat mai mare.Ca sa se obtina acest rezultat ar trebui ca riscul total sa fie diminuat prin anularea reciproca (partiala, ca altfel nu se poate) a riscurilor individuale, iar aceasta se realizeaza numai printr-o diversificare eficienta: sa fie un numar mare de actiuni si care sa poata oscila nesincronizat, de exemplu perechi din industrii complementare.  Pentru elaborarea MPT economistii au construit o modelare matematica complexa, bazata pe statistica si multe calcule.

In continuare, economistii au realizat modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model – CAPM), care are in centru tot conceptul de risc. Insa acum riscul, adica volatilitatea unei actiuni, ia denumirea beta si este reprezentat de oscilatia individuala relativa la cea a pietei, astfel: piata are beta = 1 si orice actiune care oscileaza mai mult decat media are beta >1 si invers; de exemplu, la o actiune cu beta = 1.5, cand piata creste 10% ea creste 15% (si la fel scade). S-a elaborat si o formula de calcul a rentabilitatii asteptate de la o actiune in functie de beta si de alte variabile, care depind de piata in ansamblu, deci s-a mentinut ideea legaturii intre rentabilitate si risc.

Exista o serie de alte teorii, insa de mai mica amploare, asa ca ma voi concentra pe “batalia” principala, cea intre analiza fundamentala si teoria pietelor eficiente si derivatiile ei. Intrucat sunt un sustinator al analizei fundamentale, voi aduce argumente (sustinute de numerosi specialisti si investitori, nu doar de mine) in favoarea acesteia, fiind deschisa catre orice dezbatere ulterioara:

–  In octombrie 1987 indicele Dow Jones a pierdut 1/3 din valoare intr-o luna. Dovedeste acest fapt ca piata este eficienta? Indicele reflecta exact valoarea actiunilor si inainte si dupa prabusire?

– Fundamentalistii nu resping complet ideea de eficienta, insa o considera valabila doar pe termen lung. Tocmai in aceasta idee cumpara actiuni la pret sub valoarea reala, sperand ca la un moment dat pretul va reflecta valoarea.

– Referitor la cimpanzeul de mai sus (care juca darts), Warren Buffett se intreaba cum ar fi daca toti companzeii de tipul acesta ar proveni dintr-o gradina zoologica din Omaha si toti ar obtine rezultate peste medie – sa fie o coincidenta? El se refera la faptul ca a aparut la un moment dat un grup de investitori, toti adepti ai lui Ben Graham, care aveau rezultate foarte bune.

– Sustinatorii EMH le reproseaza fundamentalistilor ca incearca sa anticipeze castigurile viitoare ale firmelor. Fundamentalistii insa nu pretind ca pot prezice cu exactitate, ci fac o estimare, iar apoi cumpara la un pret semnificativ mai mic decat valoarea calculata – de obicei cu minim 25% –  pentru a avea acea marja de siguranta, adica pentru a elimina riscul care deriva dintr-o estimare gresita sau evenimente imprevizibile.

– EMH si derivatele ei pornesc de la o serie de presupuneri gresite: ca toti investitorii au aversiune fata de risc, ca toti gandesc pe termen scurt si ca toti sunt rationali. Mai ales aspectul rationalitatii este puternic combatut: multa lume este de accord ca oamenii se comporta in mare parte irational datorita mentalitatii de “turma”, fricii si lacomiei, increderii prea mari in fortele proprii.

– Mai sunt si indepartari de realitate ale EMH; de exemplu, se ignora faptul ca investitorii modifica pretul in momentul in care actioneaza (pretul creste prin cumparare si scade prin vanzare). Ei au pornit de la ipoteza ca piata este perfecta din multe puncte de vedere, ceea ce le-a permis sa faca o modelarea matematica complexa. Dar este piata un mecanism care functioneaza ca un ceas elvetian?

– S-au facut studii pe cateva zeci de ani in urma, pe un numar mare de actiuni, ca sa se verifice daca exista intr-adevar corelatie intre rentabilitate si beta, iar raspunsul este negativ, nu exista o legatura prea mare. Aceasta nu inseamna ca beta este un concept inutil: uneori este bine de stiut cat de volatila este o actiune.

– In 1993 niste traderi renumiti in echipa cu doi matematicieni viitori castigatori ai premiului Nobel au creat un fond de investitii speculativ numit Long-Term Capital Management. Au jucat foarte riscant, bazandu-se pe soliditatea modelelor lor matematice, insa au fost loviti puternic in 1997 – 1998, cand au aparut niste evenimente imprevizibile, anume criza asiatica si cea ruseasca. Ei considerau ca astfel de evenimente au probabilitate extrem de mica, dar in realitate se intampla mai des.

– Unii economisti sustin ca EMH a avut o contributie semnificativa la criza globala inceputa in 2007: EMH implica ideea ca piata se autoregleza si atunci nu mai este nevoie de o interventie prea mare din partea guvernelor.  In felul acesta, autoritatile au subestimat consecintele unor bule speculative si acumulari de credite neperformante.

– Si sustinatorii analizei fundamentale sunt de acord ca majoritatea fondurilor mutuale obtin rezultate sub cele ale pietei, insa argumentele sunt diferite: sunt incompetenti sau au cheltuieli si comisioane mari, care diminueaza performanta semnificativ, sau faptul ca ei sunt obligati sa demonstreze rezultate bune pe termen scurt (in fiecare trimestru) ii impiedica sa faca performanta pe termen lung.

– Cei mai multi investitori mari, cu rezultate exceptionale, sunt adeptii analizei fundamentale. Exemple actuale: Warren Buffett, Seth Klarman, John Paulson, Christopher Browne, Bill Ackman, Prem Watsa, Bruce Berkowitz etc.

Alegerea unei strategii de investitii ar trebui probabil sa porneasca de la o teorie cunoscuta care eventual sa fie adaptata cu elemente proprii, insa izvorate din practica. Dar sa nu uitam ca nu este nevoie sa fim foarte creativi aici (pentru aceasta putem scrie un roman in timpul liber, nu?), mai bine urmam o cale simpla, “batatorita” de altii si ne concentram cum punem teoria in practica.  Apoi va urma o poveste de succes mai interesanta decat multe romane.

SEP 01
2011

Bursa si previziunile economice

“We will continue to ignore political and economic forecasts which are an expensive distraction for many investors and businessmen” (Warren Buffett)

Televizor, radio, ziare, internet – toate abunda de analisti si alti experti intrebati despre previziunile lor economice, locale sau globale. Multi dintre ei isi exprima parerea hotarat, cu detalii calitative si cantitative, impresionante la prima vedere, dar nu se stie daca siguranta afisata de ei are vreo baza solida. Cine a urmarit ideile exprimate in ultimii 3 – 4 ani, perioada in care am fost mai mult sau mai putin intr-o “criza” globala, a intalnit scenarii care se intindeau pe o plaja foarte larga, de la foarte pesimiste la foarte optimiste, exprimate de diversi “profeti”. Asadar, in afara faptului ca este o cantitate prea mare de pareri, ele sunt si contradictorii in multe cazuri si atunci ne intrebam care este rolul lor in viata noastra.

Este adevarat ca evenimentele macroeconomice si chiar cele politice pot influenta piata bursiera, iar in contextual actual al globalizarii influentele pot veni de foarte departe. Insa se pune intrebarea daca ele chiar pot fi anticipate de cineva sau lumea doar incearca sa “predict the impredictible”, pentru orgoliul propriu sau pentru vreun interes.

De-a lungul timpului au existat diverse persoane, cunoscute sau care au devenit ulterior, care au reusit sa prevada o data sau chiar de mai multe ori cate un eveniment semnificativ, ca apoi sa esueze lamentabil exact cand castigasera increderea oamenilor. In anii ’20 era celebra in New York o clarvazatoare numita Evangeline Adams, la care multa lume se inghesuia ca sa afle despre evolutia bursei, intr-o perioada cand aproape toti tranzactionau actiuni. De atunci lucrurile au mai evoluat, in sensul ca sunt ascultate doar parerile avizate, insa rezultatele pot fi la fel de slabe. Si efervescenta firmelor dot.com a anilor ’90 a produs o serie de “eroi” ai media ce anticipau niste cresteri irationale ale cotatiilor (in schimb, multe au scazut apoi cel putin 90%). “Eroii” vin si pleaca, dar mereu apar cate unii, pentru ca lumea are memorie scurta in ceea ce priveste bursa (si in general). Jurnalistul C.T. Popescu spunea despre oameni ca sunt ca pestii dintr-un acvariu care la un moment dat se lovesc de perete, apoi se intorc si pana ajung la celalalt perete uita intamplarea si au impresia ca inoata in mare.

Dar sa vedem ce parere au despre previziuni cei care chiar au reusit, acei guru ai investitiilor cu rezultate exceptionale. Cei din categoria “value investors” – care analizeaza companiile si le aleg pe cele mai ieftine decat valoarea intrinseca – prin definitie nu pun accent pe previziuni si chiar daca tin cont de ele acestea au o pondere mica. Warren Buffett este chiar categoric in legatura cu acest subiect, afirmand in multe situatii ca nu crede ca poate cineva sa anticipeze evenimentele.

Buffett nici macar nu da prea mare importanta evenimentelor macroeconomice din prezent, deoarece nu considera ca ele influenteaza prea mult valoarea companiilor. Intr-adevar, atunci cand cumperi companii foarte solide si cu perspective bune, cum face el, evolutia lor pe termen lung nu poate fi semnificativ influentata de macroeconomie. Ele rezista si in vremuri bune, si in vremuri rele. In acest fel, evenimentele negative nu sunt decat ocazii de a profita de frica celorlalti si a face “cumparaturi” la pret redus. Asadar, sfatul clar al lui Buffett este sa ne concentram pe analiza detaliata a firmelor; rezultatele, managementul, modelul de business sunt mult mai “palpabile” decat orice previziune.

O alta personalitate a carei parere conteaza este George Soros, probabil cel mai mare speculator, insa unul de inalta valoare. El nu este speculator ca aceia care investesc fara sa inteleaga ce fac, ci in sensul ca el investeste pe termen scurt si mediu incercand sa anticipeze evolutia pretului si mai putin sa studieze valoarea firmelor. El incearca deseori sa inteleaga si sa faca previziuni despre economia si politica globala, insa tot el spune ca: “My financial success stands in stark contrast with my ability to forecast events”.  Si chiar a facut o mare greseala cu o luna inainte de crahul bursier din 1987 cand a afirmat ca sunt slabe sanse ca bursa americana sa se prabuseasca in curand, ca prima care va cadea va fi cea japoneza.

Diferenta dintre Soros si multi altii este ca el isi cunoaste propriile limite si astfel stie ca nu poate avea mereu dreptate. Si atunci se bazeaza mai degraba pe altceva, pe un instinct care il ajuta sa “read the mind of the market”. De exemplu, el uneori investeste, urmareste miscarile pietei si in functie de ele decide daca sa-si mentina sau nu pozitia. A dezvoltat aceast instinct al unui “animal de prada”, care reactioneaza mai repede decat altii, in timpul copilariei sale zbuciumate de evreu ungur a carui familie a fost persecutata de nazisti. Soros este un fenomen absolut special, greu de urmat. Ce trebuie retinut este ca unul dintre cei care inteleg cel mai bine macroeconomia nu pune prea mult pret pe capacitatea sa de previziune.

La inceputul secolului XX a mai existat un speculator celebru – Jesse Livermore. “Titanul solitar al bursei”, a pornit de la zero, a tranzactionat numai banii proprii si a castigat foarte mult, bazandu-se pe informatiile mai mult sau mai putin publice despre firme, starea economiei, politica si pe capacitatea lui de a simti pulsul pietei. Renumit “urs”, el era campionul vanzarii in lipsa (short selling), adica miza pe scaderea preturilor. Ca si Soros, actiona partial rational si partial instinctiv, numai ca spre deosebire de acesta, avea o incredere prea mare in calitatile sale. Dupa ce a castigat si a pierdut averi de mai multe ori, la scurt timp dupa marele crah din 1929 “nasometrul” lui s-a stricat iremediabil, a fost ruinat si mai tarziu s-a sinucis. Piata ajunsese foarte imprevizibila, el nu si-a mai respectat propriile principii si a riscat prea mult.

Incercarea de a previziona este un job full-time al multor specialisti si include, printre altele, analize cantitative despre indicatorii economici si rezultatele firmelor. Bursa recompenseaza sau penalizeaza cotatiile in functie de rezultatele peste, respectiv sub aceste asteptari – preturile actiunilor respective pot varia mult in zilele cand sunt publicate rezultatele firmelor. Intr-o lume plina de comercianti, analistii isi vand estimarile, insa acesta este un zgomot de fond care ne poate perturba si abate de la ceea ce ar trebui sa fie principala sursa de informatii: rapoartele anuale ale firmelor, dupa Buffett.

Putem sa renuntam la previziuni si sa studiem starea de moment a macroeconomiei – ce se intampla cu dobanzile, ce decizii iau presedintii bancilor centrale, evolutia cursurillor de schimb, cum evolueaza PIB-ul diverselor tari, somajul etc. Dar sunt mult prea multe informatii care trebuie conectate si sunt atat de multe variabile incat una sau alta isi schimba valoarea in fiecare moment. Cand studiezi o firma insa, universul este mult mai restrans si astfel situatia este mult mai clara si controlabila. Este mai sigur sa studiezi firme individuale din cateva domenii, te informezi si despre industriile respective si doar in linii mari despre macroeconomie.

Nu este nevoie sa fie exclusa complet macroeconomia si nici macar previziunile – sa zicem ca exista la un moment dat un rationament sau o intuitie despre viitor, proprie sau a altcuiva, care pare foarte solida. Insa sa fie incluse cu o pondere mica in deciziile noastre. Ca in multe alte situatii, nu avem de ales intre alb si negru: nuantele, ponderile, statistica asigura mereu echilibrul. La fel putem echilibra si “animalul de prada” din noi: il lasam sa ne dea curajul de a actiona, dar sa nu devenim exagerat de increzatori in fortele proprii.