Ghid de Investitii

Arhiva lunara: January 2013

JAN 24
2013

Riscul in investitii (I)

Riscul se refera la posibilitatea de a pierde o parte sau toata suma investita initial. Desi pare o idee mult vehiculata, in realitate numerosi investitori ignora riscul sau il interpreteaza gresit. Despre imprudenti nu are rost sa discutam, dar este interesant cati teoreticieni si practicieni au complicat excesiv un concept de bun simt.

La mijlocul secolului trecut, a aparut in mediile academice ipoteza pietelor eficiente (Efficient Market Hypothesis – EMH), conform careia toate informatiile despre o actiune sunt inglobate in orice moment in pretul ei. Premisa de la care porneste aceasta teorie este ca toti actorii din piata iau decizii rationale; ca urmare, piata functioneaza si ea logic, adica este destul de previzibila, se autoregleaza, genereaza preturi corecte etc. Aceasta premisa de rationalitate a favorizat folosirea matematicii si generarea unor modele bazate pe calcule tot mai complicate. Profesorilor si analistilor le-a placut atat de mult puritatea matematica a acestei teorii, incat nu au renuntat la ea nici pana astazi, desi diversele crahuri bursiere si crize financiare au dovedit ca e o greseala monstruoasa. Piata numai rationala nu a fost in acele momente!

A fost o betie generala, dar si multe interese. Dupa ani si ani de povesti, mediul academic a oferit o teorie economica stiintifica, care da impresia de soliditate (se pare ca economia trebuia sa semene cu ingineria ca sa fie luata in serios); in sfarsit, profesorii au putut preda studentilor ceva riguros. Matematicienii, care traiesc izolati atata timp cat cat fac doar calcule sterile, si-au vazut stiinta aplicata intr-un domeniu de maxima importanta si au aparut brusc in lumina reflectoarelor. Au fost oferite si o serie de premii Nobel diversilor matematicieni – economisti. “Gestionarii” de fonduri au venit in fata clientilor cu niste calcule complicate si intimidante care dovedeau competenta. Firmele de software au vandut bancilor si altor institutii financiare produse complexe bazate pe respectivele modele matematice. Ele au intrat atat de adanc in scoli si in practica economica, au implicat o asemenea desfasurare de forte si rezultatul pare atat de frumos pe hartie, incat este greu sa se renunte la ele chiar daca multa lume se intreaba de utilitatea lor.

Sa discutam despre risc. Conform EMH, volatilitatea unei actiuni, numita beta, este indicatorul riscului. Cu alte cuvinte, cu cat oscileaza mai mult pretul unei actiuni, cu atat este mai riscanta. Sunt pline manualele de acest beta, dar oare este el relevant? In primul rand, el priveste doar pretul actiunii, fara nici o referire la firma care se afla la baza. Deci doua firme cu acelasi beta sunt la fel de riscante – ceea ce este absurd, pentru ca oricand putem gasi o firma foarte solida si una fragila care au acelasi beta, dar cu siguranta a doua prezinta un risc mai mare. Sau altfel: o firma solida careia ii scade mult pretul la un moment dat, deci prezinta volatilitate mare, este considerata mai riscanta conform EMH, cand de fapt tocmai atunci un investitor oportunist ar profita sa o cumpere – daca nu a fost prea indoctrinat de ideea ca piata este rationala si ca pretul a scazut dintr-un motiv legat de fundamentele firmei. Am adus cu alte ocazii exemple de oscilatii atat de haotice, ca nu pot fi sub nici o forma corelate cu fundamentele. Volatilitatea are utilitatea ei, este de fapt prietena investitorului inteligent, insa riscul nu are prea mare legatura cu ea.

In primul rand, sa nu ne chinuim sa calculam efectiv, numeric, riscul unei investitii, ci sa ne gandim doar cum sa nu fim expusi la situatii riscante. Pornim de la regula numarul 1 a lui Warren Buffett: “Never lose money”. Adica primul lucru la care te gandesti nu este ce poti castiga, ci sa nu pierzi investitia initiala. Iar castigurile vor veni de la sine, pentru ca o investitie care este atat de sigura incat nu pierzi deloc din banii investiti (decat temporar, cand piata oscileaza), clar este un business bun, care va aduce castiguri in viitor.

Care sunt aceste investitii sigure am mai spus: business-uri cu perspective bune pe termen lung, conduse de manageri competenti, disponibile la un pret semnificativ mai mic decat valoarea intrinseca. Insa Buffett mai zice ceva: sa fie business-uri pe care le intelegi si care sunt previzibile – doua aspecte foarte interesante, care merita detaliate.

Nu este de ajuns sa ai notiunile adecvate de finante pentru a putea evalua o firma, ci este necesar sa fie un domeniu pe care il intelegi, adica sa te mentii in cercul tau de competenta. Dupa Buffett, nu conteaza cat de mare este acest cerc de competenta, doar sa fii constient care ii sunt limitele. Evident, este ideal sa investesti intr-un domeniu in care ai lucrat, de exemplu un medic sa investeasca in companii de medicamente sau instrumente medicale. Poti avea insa o aria mai larga (nu trebuie sa intelegi neaparat compozitia chimica a medicamentelor), dar sa fii sigur ca intelegi cum functioneaza o firma din domeniul respectiv, de la A la Z: care sunt segmentele de business tipice, daca se cere mult capital investit, daca este nevoie de multa cercetare, cum se desfasoara productia, vanzarile, cine sunt clientii, cum se poate obtine avantaj competitiv, daca are margini (operationale, de profit) mari sau mici etc.

Spuneam ca ar trebui sa fie si previzibile business-urile respective, ceea ce este logic, pentru ca altfel nu am avea siguranta unor rezultate bune pe termen lung. Cel mai clar exemplu de domeniu imprevizibil este cel al tehnologiei informatiei: aici schimbarile sunt rapide, oricand poate aparea o noua tehnologie care sa o detroneze pe cea veche. Situatia s-a complicat si pentru ca s-a depasit de mult nivelul necesitatii, este vorba de gadget-uri, moda, superfluu (macar un medicament trateaza o boala, e foarte necesar, chiar daca necesita multa cercetare), iar ideea de baza este de schimbare, trebuie inlocuite tot timpul. Deja e si prea multa psihologie pe langa tehnologie, asa ca terenul devine foarte alunecos. Este riscant sa ai incredere in viziunea CEO-ului si in energia inovativa a unei astfel de firme. Mai bine te indrepti spre nevoile concrete ale oamenilor (lanturi de supermarketuri, firme industriale etc).

Chiar si atunci cand investesti in ceva sigur mai pot aparea situatii grave, dar aceasta numai daca folosesti bani imprumutati – “leverage” –  si in piata  apare un eveniment deosebit, ce provoaca o scadere masiva (un crah bursier puternic). Din calculele sustinatorilor EMH, un astfel de eveniment are probabilitatea sa se intample o data la la sute sau mii ani, adica aproape de zero, asa ca este ignorat; si totusi s-au intamplat cateva in ultimii zeci de ani, consecintele fiind dezastruoase pentru unii (vezi falimentul lui Long-Term Capital Management, condus de doi premiati cu Nobel).

Marii investitori nu apeleaza la matematici complicate pentru calculele lor. Doar o aritmetica simpla, prin care calculeaza intrinseca a unei firme, indicatori de profitabilitate, de alocare a capitalului etc. Singurele situatii in care unii dintre ei mai intra in contact cu matematica de tip EMT sunt acelea din perioade tulburi, cand profita de calculele complet eronate ale celorlalti. De exemplu, observa niste optiuni cu preturi complet nerealiste si iau pozitii in piata (le cumpara sau le vand), in functie de cum este avantajos.

Mai bine nu incerca sa calculezi riscul, ca sigur nu o poti face cu exactitate si este oricum irelvant: oricat de mica ar fi probabilitatea ca un eveniment negativ sa se intample, important este ca ea exista (este peste 0) si atunci nu trebuie sa fii expus. Buffett este foarte precaut, in sensul ca daca un anumit nivel de indatorare ar da 1% probabilitate ca firma sa lui sa aiba probleme financiare serioase, atunci prefera sa renunte la oportunitatile la care ar avea acces cu banii respectivi. Ideea e ca acel eveniment cu probabilitate foarte mica poate avea consecinte foarte grave.

Unii oameni considera ca faimosul speculator George Soros a avut noroc, de aceea nu a avut esecuri majore. Insa ei nu stiu ca Soros traieste ca un animal haituit, nelinistit, tot timpul protejandu-se de pierderi. El nu este “value investor”, sa stie clar in ce investeste, in cazul lui incertitudinea este mult mai mare, dar stie clar un lucru: cat de mult poate pierde.

Acesta este cel mai important “calcul” de risc pe care ar trebui sa il faca cineva: care este cel mai rau scenariu. Daca suntem pregatiti pentru acesta, orice ni se intampla va fi pozitiv.

JAN 14
2013

Cand cumperi si cand vinzi actiuni

“Look at market fluctuations as your friend rather than your enemy; profit from folly rather than participate in it.”  (Warren Buffett)

 

Majoritatea discutiilor despre investitiile bursiere se refera la valoarea business-ului, pretul actiunii asociate si raportul dintre ele. Asa cum v-ati obisnuit, ma refer intotdeauna la investitiile pe termen lung, acelea cu tranzactii putine si al caror detinator se simte proprietarul unui business. Dar chiar si in aceste cazuri este foarte important in ce conditii se fac tranzactiile.

Una dintre afirmatiile reprezentative pentru filozofia lui Warren Buffett si a majoritatii investitorilor axati pe valoare este: ” Our favorite holding period is forever .” Mai exact, cumperi actiunile unei firme valoroase si le detii o perioada nedeterminata. Tocmai de aceea, referirile se fac mai mult la momentul cumpararii decat cel al vanzarii, desi este evident ca nu toate actiunile sunt detinute chiar “forever”. In acest articol, voi incerca sa abordez in egala masura ambele tipuri de tranzactii.

La subiectul tranzactionarii actiunilor simt necesar sa aduc din nou in discutie pe “Mr. Market” (Dl. Piata), concept introdus de Ben Graham. Acest personaj imaginar – “Mr. Market” – are rolul de a stabili in fiecare zi preturile actiunilor. Insa fiind instabil emotional, in unele zile este optimist si le fixeaza sus, iar in altele este pesimist si le scade. Majoritatea investitorilor sunt influentati de el, se lasa prinsi in mrejele emotiilor si oscileaza intre lacomie si frica. Sfatul lui Graham, Buffett si altii este sa nu ne lasam influentati de “Mr. Market”, ci mai degraba sa profitam de el.  Daca aceasta oscilatie nu ar exista, nu am mai avea acele oportunitati mult cautate de a cumpara ieftin si a vinde scump. Niste emotii tot trebuie sa avem, insa controlate si in sens opus fata de majoritatea oamenilor din piata: sa fim lacomi cand lor le e frica si sa ne fie frica cand ei sunt lacomi.  Un investitor ar trebui sa exerseze controlul emotiilor pana cand acesta devine un automatism si abia apoi sa se apuce de treaba.

Sa discutam despre cumpararea actiunilor. Firma avuta in vedere trebuie intai evaluata calitativ si apoi facute calculele pentru a pune si un numar in dreptul valorii (cum se calculeaza voi aborda in alt articol). Acest rezultat cantitativ se numeste valoare intrinseca si va fi comparat cu valoarea de piata. Intrucat stabilirea  valoaii intrinseci nu e un calcul precis, ci este doar o estimare, Graham sfatuieste investitorul sa aiba o marja de siguranta (margin of safety), adica sa cumpere la un pret semnificativ mai mic decat valoarea intrinseca calculata, daca se poate cu cel putin 25% mai mic. Marja de siguranta este utila in primul rand prudential, adica sa nu pierzi bani, dar si ca sa ai posibilitatea unui castig mai mare, in momentul cand pretul pietei va egala valoarea intrinseca. Sa nu uitam una dintre ideile de baza ale “value investors”: pe termen scurt piata este o loterie, insa pe termen lung preturile reflecta valoarea actiunilor. Si, de fapt, recunoasterea tarzie a valorii este un avantaj, pentru ca iti posibilitatea sa cumperi, in mod repetat, actiuni ale unei firme bune la pret mic. Buffett chiar se mira de ce majoritatea investitorilor sunt tristi atunci cand piata scade! Dar ce ne-am face fara ei, cine ne-ar mai ajuta sa profitam?!

Graham a insistat tot timpul pe pretul mic de achizitie ca prim criteriu, iar Buffett i-a urmat sfatul in prima parte a carierei. Insa treptat si-a dat seama ca punand accent prea mare pe pret in detrimentul calitatii nu obtinea cele mai bune rezultate: daca cumperi o firma slaba la pret foarte mic ea risca sa ramana la acel pret sau chiar sa scada, in timp ce o firma buna iti aduce castiguri chiar daca pretul de achizitie nu a fost cel mai mic (dar nu a fost nici prea mare!). Firma slaba va ajunge sa fie ocolita de toti.

In prezent, filozofia lui Buffett este ca atat valoarea cat si pretul sunt importante, dar valoarea este cea mai importanta. Era clar oricum ca situatia ideala este firma foarte buna la pret foarte mic, dar problema se pune atunci cand trebuie sa alegi. Raspunsul corect este sa alegi firma foarte buna la pret mediu: “It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.” Insa investitorul mic, care nu vehiculeaza sume enorme, merita sa astepte, pentru ca va aparea acea situatie ideala. Mai dificil este in cazul lui Buffett si altor actori mari din piata carora le este greu sa gaseasca suficiente investitii bune si ieftine pentru sumele uriase gestionate.

Cand cumperi o actiune e nevoie sa fii sigur asupra calitatii asteia, in asemenea masura incat daca nu consideri ca o vei pastra 10 ani, atunci sa nu o detii nici 10 minute. Insa stiu din proprie experienta ca evaluarea unui business este dificila, ca e greu si de lunga durata sa ajungi la acel nivel de competenta care iti permite sa stii sigur care este valoarea unei firme. Insa chiar si pana atunci poti sa acumulezi conceptele necesare de finante, sa aduni (chiar daca e obositor) foarte multe informatii despre o firma, sa le analizezi, sa te axezi doar pe firmele mari si sa le cumperi cand sunt semnificativ subevaluate. Si greselile nu vor fi majore: poate doar ca o firma sa fie buna in loc de foarte buna sau pretul sa fie mic in loc de foarte mic.

Cand vindem? Da fapt prima intrebare este: ce vindem? Situatia cea mai simpla este cand avem in portofoliu o firma mediocra sau chiar slaba. Spuneam mai sus ca o cumparare atenta ar trebui sa excluda aceasta situatie, dar poate s-a gresit sau s-a intamplat ceva in evolutia firmei.  Aceasta actiune trebuie vanduta cu prima ocazie. Daca piata este foarte deprimata, asteptam sa creasca putin pretul, dar nu ne lacomim sa aseptam o crestere mare. O actiune de calitate proasta poate ramane scazuta mult timp.

Cand vorbim despre firme bune (dar nu foarte bune), ele pot fi vandute in urmatoarele conditii: cand pretul lor a crescut destul de mult peste valoarea intrinseca; sau cand pretul este “fair” (cam la valoare) dar exista oportunitatea de a cumpara in schimb o firma foarte buna. Deci am pornit de la premisa ca urmarim sa avem in portofoliu numai firme foarte bune – si cam aceasta ar trebui sa fie scopul oricarui investitor.

Firmele foarte bune ar trebui vandute mai greu. Cineva care se ocupa doar de investitii are nevoie sa vanda din cand in cand ca sa traiasca (daca nu ii ajung dividendele sau le-a reinvestit). Dar ar face bine sa nu aiba urgente, ci sa isi gestioneze banii astfel incat sa vanda doar cand preturile sunt mari – si, evident,  nu va vinde toate actiunile firmei respective, ci doar o parte. Sau mai poate vinde  daca apare o oportunitate mai buna (sa zicem ca prima e foarte buna, iar a doua e excelenta).  Dar deja sunt cam multe calificative si, la fel, in practica s-ar putea ca delimitarea sa nu fie foarte clara. Deci trebuie gandita bine decizia si verificat daca a doua firma chiar are niste atuuri in plus. Sa nu fie doar dorinta de noutate, adica ne-am plictisit de vechea firma si celeilalte ii vedem doar calitatatile. Dar uneori poate aparea intr-devar ceva deosebit sau firma noua sa fie dintr-un domeniu cu care ne simtim mai confortabili.

Se desprind 3 motive pentru care ar trebui vandute actiunile:

–       Nevoia de siguranta: atunci cand vindem actiunile de calitate proasta, caz in care in primul rand evitam pericolul de a pierde bani.

–       Costul de oportunitate: aplicat in cazul nostru, vinzi ca sa investesti in ceva mai profitabil.

–       Nevoia de bani: ea trebuie pusa in acord cu profilul investitorului pe termen lung, care nu are venituri regulate.

E bine sa avem in vedere ca lucrurile nu sunt intotdeauna sincronizate. Este posibil sa avem la un moment dat bani rezultati in urma unor vanzari sau din alte surse si sa nu avem in ce sa ii investim; de exemplu, pentru ca toate actiunile care ne intereseaza sunt scumpe. Atunci cel mai bine este sa asteptam cat timp este nevoie, cu banii cash pregatiti; nu trebuie sa fie toti investiti in orice moment.

Tranzactiile sunt putine atunci cand investesti nu doar in actiuni, ci de fapt in business-uri in care crezi. Capacitatea de a te abtine sa tranzactionezi des este in aceeasi gama cu a nu te lasa influentat de oscilatia preturilor. Atunci cand vezi miscarea pietei simti parca nevoia sa fii mai “activ”, ai impresia ca daca doar analizezi stai degeaba. In plus, crezi ca vei avea castiguri mai mari daca vinzi scump si cumperi ieftin de multe ori – dar practica doveseste ca te pacalesti. Si nici nu pari prea interesant cand te intreaba cineva ce faci si spui ca pur si simplu citesti. Dar mai bine sa fii neinteresant profesional pentru majoritatea oamenilor (cu care poti foarte bine sa discuti despre altceva) si interesant (daca chiar conteaza parerea altora) pentru acei cativa cu care poti discuta serios despre investitiile in actiuni. Iar rezultatul va fi cu siguranta interesant: vei castiga bani.