Ghid de Investitii

Arhiva lunara: February 2013

FEB 27
2013

Despre capitalul unei firme

In analiza unei firme, o etapa importanta este examinarea informatiilor financiare. Ele se gasesc in principal in declaratiile financiare trimestriale si anuale, inclusiv in cele din anii precedenti. Pe baza acestora, se pot calcula diversi indicatori care se refera  la profitabilitate, crestere, sanatate financiara etc. Asa cum am mai precizat, este vorba despre aritmetica simpla, nu este necesar nici un calcul complicat, insa conteaza ce calculezi si cum interpretezi.

Una dintre declaratiile financiare importante este bilantul contabil sau balanta (balance sheet), care reflecta starea patrimoniului firmei la un moment dat. El are 3 componente de baza – activ/ active, datorii si capital propriu – care se afla in orice moment in urmatoarea relatie:

Activ = Capital propriu + Datorii (Total assets =  Shareholders’ equity + Total liabilities)

Explicatia este urmatoarea: partea din dreapta, numita “pasiv” in contabilitatea romaneasca, este capitalul total folosit in achizitionarea activelor de care are nevoie firma pentru a se dezvolta, adica partea din stanga; este logic sa fie egalitate intre ele. La infiintarea firmei se foloseste fie doar capitalul propriu al actionarilor, fie acesta in combinatie cu niste credite. Pe masura ce firma creste, are nevoie de mai multe active pentru a functiona, care sunt finantate prin mai mult capital propriu si, eventual, mai multe datorii (credite si altele). Proportia intre capital propriu si datorii este foarte diferita de la o firma la alta si tocmai acesta este un aspect important de analizat.

In acest articol ma voi axa pe capitalul total mai mult decat pe activ si numai pentru cazul firmelor listate la bursa; voi incepe cu cel al actionarilor. Motivul pentru care firmele se listeaza este acela ca au nevoie de capital suplimentar necesar cresterii, moment in care actionarii initiali accepta sa imparta detinerile lor cu alti actionari. Componenta capitalului actionarilor se va prezenta in felul urmator (in contabilitatea americana, dar se poate generaliza):

–       Actiunile comune si preferentiale la valoarea nominala (par value) – este o valoare conventionala, de obicei foarte mica.

–       Capitalul suplimentar platit de investitori (additional paid-in capital) – diferenta  dintre valoarea actiunilor la listare si valoarea nominala; valoarea nominala + capitalul suplimentar = contributia totala a investitorilor (contributed capital).

–       Actiuni de trezorerie (treasury shares) la cost – aceasta este o suma cu minus reprezentand valoarea la care au fost rascumparate de pe piata anumite actiuni ale firmei, daca a fost cazul.

–       Castiguri retinute/ nedistribuite – reprezinta portiunea din profiturile firmei care nu a fost distribuita actionarilor sub forma de dividende.

–       Alte componente – in general se refera la provizioane pentru client riscanti, diferente de curs valutar etc.

Actionarii injecteaza in firma o anumita suma de bani, insa in mod normal capitalul propriu depaseste cu mult aceasta valoare, deoarece firma reinvesteste o parte din profit an dupa an. Sunt insa situatii cand capitalul propriu scade si chiar devine negativ, de obicei atunci cand in loc de castiguri firma acumuleaza pierderi.

Cealalta componenta a capitalului total/ pasivului este reprezentata de datorii, care se clasifica simplu:

–       Datorii pe termen scurt – cele care trebuie platite in mai putin de un an, de exemplu: credite pe termen scurt, facturile de platit, dividendele si salariile de platit, plati anticipate din partea clientilor.

–       Datorii pe termen lung – cele care trebuie platite in mai mult de un an, de exemplu credite pe termen lung, taxele amanate, pensiile viitoare ale angajatilor.

Un indicator important de analizat este raportul dintre datorii si capitalul propriu (debt/ equity). Din punct de vedere al rentabilitatii, este util ca finantarea sa fie realizata mai mult prin datorii dacat prin capital propriu. Motivul este efectul de levier (leverage), despre care am mai scris. El functioneaza in felul urmator: sa zicem ca ai 100$ si cumperi o investitie care iti aduce profit 10$, atunci rentabilitatea este 10/ 100 = 10%. Daca insa folosesti 50$ bani proprii si 50$ imprumutati la dobanda 5% atunci avem asa: din cei 10$ profit trebuie sa platesti 5% X 50$ = 2.5$ dobanda, asa ca ramai cu 7.5$, pe care ii imparti la capitalul propriu de 50$ si obtii rentabilitate 15%, deci mai mare.

Putem sa explicam si altfel profitabilitatea mai mare obtinuta prin indatorare, folosind un concept popular in lumea investitiilor: costul capitalului (cost of capital). Ideea este ca orice capital folosit pentru finantare are un cost, nimic nu se obtine gratis. Sa analizam costul pentru cele doua componente ale pasivului unei firme. Costul capitalului propriu (cost of equity) este de fapt rentabilitatea asteptata de investitori pentru a fi motivati sa plaseze banii in actiunile firmei respective; aceasta este in jur de 10% pentru firmele mari, stabile. Costul datoriei (cost of debt) este egal cu rata dobanzii la care se imprumuta firma minus taxele pe dobanda (dobanda fiind deductibila in contabilitatea firmei, de fapt se plateste mai putin).  Dobanda variaza in functie de mai multe criterii, dar este clar mai mica de 10% in tarile dezvoltate si se mai scad si taxele. Asadar, costul datoriei este semnificativ mai mic dacat costul capitalului propriu.

Cu aceasta ocazie, ar trebui sa mentionez si cum se calculeaza costul capitalului total. Nu este efectiv suma dintre costul capitalului propriu si costul datoriei; intrucat ele nu sunt in proportii egale decat absolut intamplator, se face media ponderata: WACC = Re x E/V + Rd x (1 – corporate tax rate) x D/V, unde WACC = weighted average cost of capital, Re = cost of equity, Rd = cost of debt, iar E/V si D/V reprezinta proportia fiecaruia (E/V + D/V = 1).

Din punct de vedere al profitabilitatii este intr-adevar mai interesant sa se obtina finantarea din datorii, insa din perspective sanatatii financiare a firmei, a sigurantei ei, nivelul datoriei ar trebui sa fie cat mai scazut. Ca urmare, indicatorul datorii/ capital propriu ar trebui sa aiba valoare cat mai mica. Daca firma are un cost fix ridicat sub forma dobanzii si principalului care trebuie rambursate, ea se va afla intr-o situatie problematica in momentul cand obtine rezultate mai slabe, pentru ca nu isi mai poate achita datoria si intra in faliment.

Indicatorul mentionat mai sus poate fi calculat in mai multe moduri, de exemplu:

– total datorii/ capital propriu: este ideal sa fie maxim 1, dar poate merge pana la 1.5 pentru firmele mari (pentru ca au rezultate mai constante), exceptia fiind firmele industriale, care necesita infuzii mari de capital (capital intensive), unde valorile pot fi mult mai mari (2.5 – 3).

–  total credite/ capital propriu (deci pentru numarator sunt selectate doar acele datorii care sunt sub forma unor credite, pe termen scurt si lung): maxim 0.5, dar merge pana la 0.7 – 0.8  pentru firmele mari, exceptand pe cele industriale, la care valoarea poate ajunge 1 – 1.5.

Atunci cand intalniti calculele diversilor analisti, este important sa stiti ce datorii au luat in considerare – dupa cum se vede, rezultatele pot fi foarte diferite. De asemenea, este necesar ca firmele sa fie comparate cu cele din acelasi domeniu – competitorii lor – nu doar cu un standard general. Si mai este necesar sa calculam si alti indicatori ai “sanatatii” financiare (cei care necesita studierea celoralte declaratii financiare ale firmei – declaratia de venituri si situatia fluxurilor de numerar).

Sunt impresionante firmele care cresc accelerat si care au profitabilitate ridicata, insa daca aceasta evolutie este finantata in principal cu datorii, atunci riscul este mare. Ganditi-va ca sunt firme mari, cu capitalizare bursiera de miliarde de dolari, carora in 2009 le-a scazut profitul si cu 50 – 60%; cele care au avut datorii mari au fost in pericol sau chiar au dat faliment. Evident, nu trebuie acceptata nici situatia unei firme care prezinta siguranta, are datorii putine, dar nu prea creste sau nu este profitabila. Pur si simplu, nu trebuie facute compromisuri de nici un fel, ci selectate doar companiile valoroase dupa toate criteriile.