Ghid de Investitii

Arhiva lunara: March 2013

MAR 21
2013

Alocarea capitalului

Cei care ajung CEOs ai unor firme mari pot avea experienta in diverse domenii precum inginerie, finante, marketing, dar de multe ori sunt experti mai ales in … politica corporatista.  Ca urmare, sunt foarte priceputi in a tine discursuri actionarilor despre cat de bine le servesc interesele, aducand ca sprijin argumente irelevante, in timp ce deciziile gresite sunt ascunse cu grija.

Chiar daca gandirea matematica, cunostintele de finante, talentul in evaluarea oamenilor si alte aptitudini pot fi foarte utile unui CEO, exista o calitate de multe ori ignorata dar care de fapt ar trebui sa fie cea dominanta: alocarea capitalului.  Cel putin asa considera Warren Buffett si daca ne gandim ce rezultate fabuloase a obtinut conducand Berkshire Hathaway, una dintre cele mai mari si complexe companii din lume, probabil ca ar trebui sa il credem.  Se pare insa ca majoritatea CEOs aloca prost capitalul, fiind influentati de “experti” din interiorul sau exteriorul firmei.

Cand vorbesc despre capitalul care ar trebui gestionat, ma refer in primul rand la profiturile firmei. La sfarsitul anului fiscal, firma trebuie sa decida ce parte din profit este distribuita actionarilor sub forma de dividende si ce parte va fi reinvestita. Buffett considera ca decizia trebuie sa fie ghidata de urmatorul criteriu: profitul reinvestit face sens atata timp cat pentru fiecare 1$ de profit retinut se genereaza cel putin 1$ de valoare de piata. Explicatia este simpla: actionarii castiga bani in doua moduri, prin dividende sau prin aprecierea pretului actiunii, si deci daca nu le dai posibilitatea sa castige prin prima modalitate, atunci se pot multumi cu a doua.

Considerand o perioada in care valoarea de piata ramane proportionala cu valoarea reala/ intrinseca, ca firma sa respecte conditia lui Buffett ar trebui sa gaseasca oportunitati de a investi in mod cat mai rentabil profitul retinut; daca nu are idei prea bune, ar trebui sa le dea actionarilor banii si poate ca ei vor fi mai priceputi. Firmele mari, mature genereaza profituri enorme ca si suma absoluta (miliarde de dolari) si pentru ele devine din ce in ce mai greu sa gaseasca oportunitati, de aceea este normal ca ele sa distribuie o parte actionarilor. Berkshire Hathaway nu da dividende, insa aceasta politica se explica prin faptul ca este un conglomerat cu firme din multe domenii, plus investitii in actiuni si alte instrumente financiare, ceea ce ii asigura mult mai multe oportunitati interesante. Totodata, Firmele care incep sa distribuie dividende, ar trebui sa isi calculeze bine miscarile, astfel incat sa asigure un flux regulat, previzibil; altfel, increderea actionarilor se erodeaza.

Exista totusi o parte din profit care nu poate fi distribuita sub forma de dividende catre detinatorii de actiuni comune: profitul restrictionat. Acesta se refera la dividendele care trebuie platite detinatorilor de actiuni preferentiale (care sunt contractuale, fixe si se platesc prioritar), daca este cazul, dar si acele investitii absolut necesare ca firma sa functioneze la aceeasi parametri. Aceasta inseamna sa isi mentina volumul vanzatorilor, pozitia fata de competitori, sanatatea financiara. De fapt, d-abia dupa ce se scade profitul restrictionat CEO-ul isi poate exersa aptitudinile in alocarea de capital.

O idee ar fi cresterea organica, adica aceea obtinuta fara achizitii. Este modalitatea cea mai clara prin care firma isi poate pune in valoare determinarea, inovatia, capacitatea de intelegere a pietei (in caz ca le are). Poate fi vorba de a vinde produsele sau serviciile actuale pe piete noi, dar si sa creeze noi produse. Firma poate utiliza mai bine resursele actuale (bani, angajati, active fixe) sau poate face o infuzie de capital care sa o ajute, dar oricum este o crestere care poate fi mai usor monitorizata, pentru ca se bazeaza pe structura existenta.

Sau exista cresterea prin achizitii, insa aici povestea este mai complicata: in cele mai multe cazuri este determinata de orgoliul CEO-ului si de presiunea de a proceda la fel ca ceilalti “baieti” si nu o decizie rationala. Se cumpara calitate proasta; sau calitate buna la un pret mult prea mare. Firmele mari au sume consistente de cheltuit, asa ca este mare tentatia de a creste rapid, printr-o achizitie, decat sa aiba rabdarea pentru cresterea organica.

Daca o firma este achizitionata integral, in general este mai scumpa: firma respectiva simte ca este “curtata” si atunci cere mai mult. Si se vede clar acest fenomen la firmele listate: atunci cand sunt cumparate integral, de multe ori se plateste actionarilor un “premium” peste pretul pietei. Buffett considera ca desi este placut sa detii o companie in proportie de 100%, decat sa faci compromisuri mai bine cumperi actiuni din piata si o detii in proportie mai mica.

Cand isi da seama ca a facut o achizitie paguboasa, managementul incearca sa pacaleasca investitorii ca rezultatele bune vor veni dupa un timp, ca se fac integrari, restructurari, reorganizari etc. In realitate, nu exista motive pentru ca lucrurile sa nu mearga bine de la inceput. Ar trebui urmarit ca rezultatele proaste ale unei companii cumparate la un moment dat sa nu fie mascate de rezultatele bune ale altor businessuri din cadrul companiei globale.

O intrebare este si cum se face plata pentru achizitie: cash sau prin emisiune de noi actiuni din partea firmei cumparatoare. In primul caz lucrurile sunt clare, insa in al doilea pot aparea diverse probleme. Daca firma cumparatoare este subevaluata, adica valoarea de piata este mai mica decat valoarea reala, intrinseca atunci ea este clar dezavantajata de aceasta metoda de plata. Daca, de exemplu, pretul pietei este la jumatate fata de valoarea intrinseca este ca si cum platesti 2$ valoare insa se considera ca ai platit doar 1$, adica platesti dubla fata de cat ar trebui. Rezultatul este ca ationarii cumparatorului sunt diluati; este ca si cum 2 vecini, unul cu un teren de 10.000 mp si unul cu 20.000 mp isi unesc terenurile si fiecare detine apoi 50% din ce rezulta. Buffett sugereaza ca daca trebuie neparat sa se faca plata cu actiuni care sunt subevaluate, atunci managementul sa se asigure ca si actiunile firmei cumparate sunt subevaluate si sa se faca socotelile astfel incat nimeni sa nu fie dezavantajat; sau se poate poate face imediat o rascumparare din piata a aceluiasi numar de actiuni cate au fost emise.

Tocmai am enuntat o alta utilizare a capitalului: rescumpararea de actiuni. Ideea este urmatoare: daca nu se gaseste o utilizare mai buna a capitalului, atunci pot fi investit in actiuni ale propriei firme. Este o dovada a increderii in propria companie si totodata o modalitate de a creste valoarea actiunilor ramase – din moment ce vor fi mai putine actiuni pe piata, acelasi cantitate de profit,/valoare contabila/ flux de numerar etc va fi impartita la un numar mai mic, deci valoarea acestora per actiune va fi mai mare. Desi la origine era o practica laudabila, ea a devenit utilizata prea frecvent si in scopuri nu foarte nobile.

Invers decat la emisiunea de noi actiuni, la rascumparare acestea ar trebui sa fie subevaluate, pentru ca asa pur si simplu se fac cumparaturi la pret redus. Insa aceasta conditie importanta nu este de multe ori respectata de management, care alte interese. Executivii primesc bonusuri in functie de pretul actiunii si asa cum am specificat, el creste prin rascumparari. De asemenea, ei sunt platiti cu celebrele “stock options” la a caror exercitare se umple piata cu actiuni noi, activitate care este bine sa fie compensata prin rascumparari.

Indiferent cum este utilizat profitul reinvestit, el genereaza o anumita crestere (artificiala) prin simpla capitalizare. Ganditi-va ca, de exemplu, firma plaseaza banii respectivi intr-un depozit la banca si astfel castiga o dobanda, ceea ce va duce la o crestere a profitului in raportul anual urmator, fara nici un efort.

CEO-ul poate tine discursuri oricat de bombastice, insa este la indemana investitorului sa afle care este realitatea. Rapoartele financiare contin majoritatea informatiilor referitoare la ce investitii s-au facut, ce achizitii si in ce conditii, cate actiuni au fost rascumparate (pretul este precizat sau se deduce, pentru ca se stie perioada) si orice alta activitate de alocare a capitalului. Daca CEO-ul si echipa lui iau in mod regulat decizii care sunt in dezavantajul actionarilor, din lipsa de aptitudini sau de bune intentii, acesta este un motiv suficient pentru a nu investi in firma respectiva.

MAR 17
2013

Despre activele unei firme

In articolul anterior – “Despre capitalul unei firme” – am analizat componenta pasiv sau capital total a bilantului unei firme. De data aceasta, ma voi axa pe active(e), adica ceea ce se achizitioneaza folosind capitalul actionarilor sau datoriile.

Ca si datoriile, activele se clasifica dupa durata existentei lor:

1. Activele curente (current assets) – cele care pot fi transformate in numerar, vandute sau consumate in decurs de 1 an. Principalele categorii sunt:

–  Numerarul (cash);

–  Investitiile pe termen scurt sub forma titlurilor de valoare (Marketable securities) – actiuni, titluri de stat etc;

–  Conturile de creante (Accounts receivable), adica sumele care ar trebui incasate;

–  Conturile de creante care au o baza mai formala, astfel incat este o mai mare siguranta a incasarii banilor decat la cele anterioare (Notes receivable);

–  Inventarul – materii prime sau produse finite care sunt in proces de fabricatie sau gata pentru a fi vandute;

– Cheltuieli facute in avans (Prepaid expenses): plati pentru produse sau servicii pe care firma le va primi in viitor.

2. Activele pe termen lung (long-term assets) – cele care au durata de viata mai mare de 1 an. Aici avem:

–  Investitiile: actiuni si obligatiuni care sunt pastrate mai mult timp, terenuri sau alte active care sunt folosite doar speculative;

–  Imobilizari corporale (fixed assets) – bunuri tangibile, “fizice” folosite in procesele operationale, de productie: utilaje si echipamente, cladiri, terenuri;

–  Imobilizari necorporale (Intangible assets) – active fara substanta fizica, dar care furnizeaza o serie de avantaje economice: patente, drepturi de autor, marci inregistrate, fondul comercial.

Voi acorda o atentie mai mare activelor pe termen lung si voi incepe cu imobilizarile corporale. Firma este nevoita periodic sa faca cheltuieli de investitie in bunuri tangibile (capital expenditures – CAPEX) care inseamna fie imbunatatirea unui activ vechi, fie cumpararea unuia nou. Poate fi vorba de reconditionarea  unei cladiri, dar si construirea unei noi fabrici – toate intra in aceasta categorie. Unele cheltuieli de investitie se fac doar pentru mentinerea firmei la nivelul curent al operatiunilor si, in functie de domeniul ei, acestea pot fi mai mici sau mai mari. Daca firma vrea sa creasca, este nevoie de cheltuieli mai mari. Atunci cand o firma a avut CAPEX mai mari decat competitorii, ar trebui sa urmarim daca acestea au dus la o crestere mai mare a vanzarilor sau la o imbunatatire a profitabilitatii.

Cand este vorba de bani cheltuiti cu activele vechi, pot aparea neintelegeri intre ce este cheltuiala de investitie si ce nu este: este investitie doar daca este vorba de un “upgrade” adus activului, care ii prelungeste durata de functionare. In aceasta situatie (ca si atunci cand se cumpara active noi), cheltuiala va fi capitalizata, adica in contabilitate ea va aparea “intinsa” pe toata perioada de existenta (estimata) a activului; aceasta metoda contabila se numeste depreciere. In celelalte situatii, vorbim despre o cheltuiala obisnuita de business, care este scazuta integral in anul in care este realizata. Utilajele, echipamentele si cladirile suporta deprecierea si, ca urmare, in bilantul contabil sunt inregistrate la costul initial din care se scade deprecierea acumulata. In schimb, terenurile nu se depreciaza.

Delimitarea nu este mereu clara, asa ca firmele pot profita pentru a face inregistrarile contabile dupa cum le avantajeaza. Indiferent daca sunt manipulate sau nu raportarile, ar trebui sa observam daca cheltuielile mari ale unei firme cu activele tangibile au fost “capitalized” sau “expensed”. Metoda folosita poate influenta semnificativ profitul obtinut.

Sa analizam acum activele intangibile. Desi acestea sunt greu de evaluat din cauza lipsei de substanta fizica, ele sunt foarte importante pentru o firma. Patentul unui medicament cu o cota mare de piata sau brandul Coca-Cola sunt mai valoroase decat multe utilaje, cladiri si terenuri. Activele necorporale sunt evaluate in momentul achizitiei, adica pretul platit este cel care apare in contabilitatea firmei. In afara de fondul de comert, toate celelalte intangibile au o perioada de viata finita, timp in care ofera detinatorului diverse drepturi si privilegii. In contabilitate ele sunt capitalizate, in cazul acesta metoda fiind numita amortizare.

Fondul de comert este un concept complex. Ca si entitate contabila, componenta a bilantului unei firme, el ia nastere atunci cand aceasta cumpara o alta firma. El reprezinta suma platita in plus fata de valoarea contabila. De fapt, el reprezinta ceea ce este platit pentru marca, reputatie, client, model de business etc. Intrucat acestea nu isi pierd neaparat valoarea in timp, fondul de comert nu se amortizeaza. Insa el este reevaluat anual si daca se constata ca pretul platit pentru firma cumparata este prea mare, valoarea sa este redusa (impairment). Va avea loc o scadere a activelor si profitului firmei cumparatoare si este un semnal prost legat de capacitatea conducerii de a face achizitii.

Valoarea contabila (book value/ net tangible assets/ net asset value) este o notiune mult vehiculata in finantele corporatiste. Ea reprezinta suma obtinuta daca firma ar fi lichidata si se calculeaza in felul urmator:

Valoarea contabila = Total active – Active intangibile – Datorii (Book value = Total assets – Intangible assets – Total liabilities)

Dupa cum se vede din formula, aceasta valoare este foarte palpabla, concreta (pentru ca numai ceva concret se poate obtine cand o firma este lichidata!). In vremurile incipiente ale investitiilor la bursa, valoarea intrinseca unei companii era considerata foarte apropiata de valoarea ei contabila. Benjamin Graham, cel  considerat parintele analizei financiare, considera ca un adevarat chilipir este o firma care se vinde la un pret aflat sub valoarea contabila. Treptat, analistii si investitorii au observant ca firme cu aceeasi cantitate de active tangibile obtin castiguri foarte diferite, iar aceasta situatie indica existenta si a unui alt tip de active. Intre timp, si-au dat seama care sunt acestea si au inceput sa le valorizeze cat mai mult.

Suma platita pentru cumpararea unei firme nu este neaparat pretul corect, este aprecierea celor care au decis achizitia. Fondul de comert care apare in acte este cel contabil (accounting goodwill). Cel real (economic goodwill) poate avea o alta valoare si intrebarea este in ce sens apare diferenta. Intrucat achizitile sunt de mai mult timp o moda in lumea corporatista, multe firme au fost cumparate la pret prea mare, adica valoarea activelor lor intangibile era exagerata. Situatia castigatoare este atunci cand este cumparat un fond comercial bun la pret “redus” si, in plus, acesta creste in timp (ca si valoare reala, economica), chiar daca in contabilitate se pastreaza valoarea initiala.

Trebuie sa observam si urmatorul aspect: fondul de comert contabil se refera la firma care este achizitionata, dar nu spune nimic despre cea care achizitioneaza (in mod normal aceasta nu este doar un  holding care cumpara alte firme si ea nu a produs nimic la baza). Fondul de comert total nu poate fi inclus decat atunci cand se calculeaza valoarea intrinseca a firmei cumparatoare.

Asa cum am mentionat mai devreme, firmele din anumite industrii au nevoie de mai multe imobilizari corporale decat altele (de exemplu telecomunicatii, petrolier, utilitati); prin urmare, au si  valoare contabila mai mare. Ele pot fi companii foarte valoroase, dar pentru aceasta trebuie sa aiba si un fond comercial suficient pentru a le asigura avantaj competitiv. Insa in perioade cu inflatie mare aceste firme se afla in dezavantaj. Sa consideram urmatorul exemplu: doua firme care castiga acelasi profit anual de 2.5 milioane $, dar una are valoarea contabila de 10 milioane $, iar alta, mai “capital intensive”, de 22 milioane $. Sa zicem ca  apare o inflatie puternica, prin care preturile se dubleaza. Doar pentru a ramane la acelasi nivel de business si deci sa obtina profit de 2 X 2.5 = 5 milioane USD, a doua firma trebuie sa cheltuie mult mai mult pentru utilaje noi sau reconditionate, inventar etc decat prima (nu chiar in proportia 22/10, dar semnificativ mai mult).

Bilantul unei firme este o “fotografie” a situatiei patrimoniului la un moment dat, de obicei la datele cand se fac raportarile financiare (trimestrial, anual). Orice analiza financiara serioasa ar trebui sa cuprinda o intelegere buna a componentelor bilantului, calcularea unor indicatori pe baza lor si punere lor in relatie cu elemente din celelalte rapoarte financiare.