Ghid de Investitii

Arhiva lunara: October 2013

OCT 29
2013

De ce ii place IBM lui Warren Buffett

Warren Buffett a uimit mediul economic in noiembrie 2011 cand a anuntat ca a cumparat actiuni ale companiei  International Business Machines Corp. (IBM) in valoare de 11 miliarde de dolari. Surpriza este generata de atitudinea rezervata pe care investitorul din Omaha a avut-o de-a lungul timpului fata de firmele de tehnologia informatiei – un domeniu pe care considera ca nu il intelege suficient. Un alt fapt surprinzator a fost acela ca in momentul achizitiei actiunile IBM se aflau la un maxim istoric si se dublasera in valoare in ultimii 2 ani.

Buffett a mai cumparat actiuni IBM de atunci, astfel incat aceasta firma reprezinta acum  a 3-a sa detinere ca pondere din intreg portofoliul (14.6%), dupa Wells Fargo (21.5%) si Coca Cola (18%). La pretul actual, care este in jur de 176 USD, actiunea se afla aproximativ la costul de achizitie a lui Buffett si aproape de minimul anual, asa ca multi investitori se intreaba daca nu cumva ar fi cazul sa cumpere si ei. Numai ca pretul scazut are un motiv: al 6 lea trimestru consecutiv de scadere a vanzarilor.

Si totusi “oracolul din Omaha” a simtit ca exista valoare in aceasta companie, asa cum a explicat chiar el in cadrul unor interviuri. In primul rand, el considera ca IBM poseda un avantaj competitiv (economic moat) puternic, asigurat de un brand cunoscut de zeci de ani si o oferta de produse si servicii de calitate. “Nici un angajat al unui departament IT nu este concediat ca a ales IBM.”

De asemenea, in cursul ultimilor 10 ani, firma a cunoscut o schimbare, un “turnaround” semnificativ, migrand dinspre zona predominant hardware, devenita mai putin profitabila si cu mai multa concurenta, spre software si servicii. Ea este acum mai putin o firma propriu-zisa de tehnologie si mai mult un furnizor de solutii complexe, in genul firmelor mari de consultanta. In aceasta zona companiile mici nu mai pot concura, pentru le este greu sa ofere servicii atat de complexe; in plus, clientii sunt in general firme, nu utilizatori individuali, iar acestea prefera sa lucreze cu nume cunoscute. IBM a fost echipata si pentru adoptarea cloud computing si a altor tendinte actuale. Acum este o companie cu o platforma hardware diversificata, o oferta software mult mai extinsa decat in trecut si toate integrate intr-un pachet de servicii care rezolva diverse probleme de business ale clientilor. Contractele de servicii asigura o stabilitate a veniturilor.

Lui Buffett ii mai place atitudinea fata de actionari a lui IBM, in principal politicile de alocare a capitalului si faptul ca in general isi respecta planurile. Este vorba in general de achizitii si rascumpararea actiunilor (proprii) – primele le fac multe firme si nu sunt in multe cazuri de bun augur, insa a doua categorie este cea  care il entuziasmeaza pe Buffett in mod deosebit. Daca o firma nu are prea multe idei de crestere organica, ca de exemplu prin cercetare si dezvoltare, sau ii raman bani dupa ce a cheltuit pe acestea, atunci cea mai utila cheltuiala este rascumpararea actiunilor la preturi cat mai mici. In felul acesta creste valoarea fiecarei actiuni, pentru ca aceeasi cantitate de profit sau flux de capital se va imparti in mai putine parti.

In fiecare din ultimii ani, IBM a rascumparat actiuni in valoare de  5 – 6% din capitalizarea sa bursiera si planuieste sa continue acest trend. La aceasta se adauga dividendul de peste 2%, asa ca firma returneaza actionarilor aproape 8% din capitalizare (adica din ce au investit, considerand ca parametrii se mentin constanti).  Exista un avantaj al rascumpararilor fata de dividende: la ele nu se aplica impozit.

Buffett este entuziasmat de aceasta modalitate de alocare a capitalului pentru ca reflecta capacitatea executivilor de a servi interesele actionarilor. Si nu numai ca ii place, dar mizeaza pe faptul ca IBM va continua sa faca rascumparari in mod regulat. In 2011 el spera ca actiunile IBM se vor mentine la un pret scazut inca cativa ani, astfel incat sa poate fi continuate rascumpararile.

Firma a mai obtinut un rezultat interesant in acesti ani de schimbare: si-a crescut mult profitabilitatea, in mare parte prin migrarea dinspre hardware spre software si servicii, dar si prin taieri de costuri, reorganizari etc. Rata profitului (profit margin) a crescut de la 8.5% acum 10 ani la 15.5% acum, iar profitul/ capitalul actionarilor (return on equity – ROE) a crescut de la 30% la 83%.

Rezultatul acestor initiative a fost si o crestere a profitului per actiunie (earnings per share – EPS) de la 4.3 USD la 14 USD in 10 ani. Suna impresionant, insa problema este ca acest profit a fost obtinut doar prin rascumparare de actiuni si prin masuri de crestere a profitabilitatii si nu prin cresterea vanzarilor. Vanzarile au crescut doar 15% in tot acest timp, ceea ce este foarte putin, si sunt in declin de cateva trimestere.

Se mai observa un aspect important: schimbarile din cadrul firmei s-au produs in principal prin achizitii si nu prin dinamica interna – produse, servicii, imbunatatiri create de ei. Este de ajuns sa ne uitam la urmatoarele cifre: goodwill (cat se plateste la o achizitie peste valoarea contabila) a crescut de la o valoare nesemnificativa la 155% din capitalul actionarilor – ceea este foarte mult si indica multe achizitii; ideal ar trebui sa fie sub 50%. Datoriile au crescut si ele mult, astfel incat indicatorul datorii/ capitalul actionarilor (debt/ equity) a evoluat de la 61% la 148%.

Oare acestea sunt niste modalitati sustenabile de a-ti creste profitul per actiune? Cresterea profitabilitatii cu siguranta nu este, pentru ca la un moment dat firma atinge maximul posibil pentru genul sau de business. Cat despre rascumpararea actiunilor, teoretic pare ca poate fi realizata mult timp, dar este o modalitate artificiala de a aduce castiguri actionarilor daca nu este cuplata cu o dezvoltare autentica a afacerii; in realitate, nu poate functiona oricat.

Este aplicabila aici o expresie a lui Buffett: “turnarounds that never turn”. Cam aceasta este impresia in legatura cu IBM, cel putin din perspective cresterii: firma a facut o serie de interventii de toate felurile, a obtinut cateva rezultate pozitive, dar nu a reusit sa vanda mai mult (si cu siguranta si-a dorit acest lucru). Poate ca e mai greu sa obtina crestere acum, este deja foarte mare, dar de ce ar trebui sa inveasteasca in ea cineva in loc sa caute o firma care are alocare sanatoasa de capital, profitabilitate, dar este in acelasi timp dinamica, vanzarile cresc, isi dezvolta intern produsele si serviciile, fara prea multe achizitii.

IBM da impresia ca obtine rezultate prin tot felul de organizari, proceduri, restructurari, trucuri tipice corporatiilor, insa si-a pierdut acea vigoare, acel miez viu si plin de autentic. Pana acum cativa ani, Buffett nu investea in firme de acest tip. De multe ori a povestit in rapoartele sale anuale despre See’s Candy, firma detinuta si acum de Berkshire Hathaway si care reprezinta un model de crestere viguroasa si profituri mari, bazata pe idei simple de business si conducere antreprenoriala. Si chiar daca a cumparat si firme mari (gen Coca Cola sau Gillette) acestea aveau inca potential de dezvoltare.

Insa Buffett a ajuns sa vehiculeze sume prea mari de bani. Are nevoie de astfel de mamuti care pot absorbi multi bani si sa ofere stabilitate si venituri regulate, chiar daca aduc o rentabilitate mai scazuta. El are nevoie de stabilitate pentru ca firma sa este, printre altele, asigurator si reasigurator  si trebuie sa isi mentina un rating ridicat, plus fonduri disponibile in orice moment.

Din declaratiile investitorului din Omaha rezulta ca ii este de ajuns o cresterea stabila a profitului per actiune, realizata prin strategiile mentionate, fara sa il deranjeze prea mult stagnarea vanzarilor. Un venit stabil de aproximativ 8% pare ca ii este suficient. IBM arata in acest fel mai mult ca o obligatiune. Buffett a mai facut astfel de investitii atunci cand a cumparat actiuni preferentiale (care functioneaza ca niste obligatiuni) ale unor firme aflate in dificultate in criza din 2008 – 2009, de exemplu Goldman Sachs, Bank of America. Numai ca atunci exista si posibilitatea sa obtina venituri suplimentare prin transformarea respectivelor detineri in actiuni simple, la un pret favorabil. Nu este rau cum gandeste Buffett: daca Berkshire Hathaway ar obtine 8% din toate investitiile sale ar fi foarte bine pentru o firma de dimensiunea ei.

Se poate spune ca vorbim mai mult despre o investitie cu venit fix (sau aproape) decat despre investitia tipica intr-o firma de pe piata de capital. Aceasta dovedeste flexibilitatea mentala si logica extraordinara a lui Buffett – pana la urma nu conteaza daca venitul fix vine de la o actiune simpla, preferentiala sau de la obligatiune. In acelasi imp, s-ar putea ca el sa aiba si alte motive, greu de inteles pentru altii, pentru care investeste in IBM,  el de fapt mizand si pe un castig prin aprecierea pretului actiunii.

Este util sa urmaresti achizitiile facute de marii “gurus” ai investitiilor, insa ideile lor ar trebui analizate cu atentie si trecute prin filtrul propriu: daca o investitie nu indeplineste criteriile tale, atunci nu ar trebui facuta. In caz ca iti place Buffett, de exemplu, mai bine cumpara Berkshire Hathaway la un pret scazut decat una dintre actiunile alese de el, daca motivul pentru care o cumperi este doar faptul ca o detine el. Numai prin alegeri personalizate poti vedea daca propriile criterii  functioneaza, eventual sa le corectezi in timp. In plus, poti sa iti creezi un portofoliu care este inchegat, pe care il intelegi si care este compatibil cu motivatia ta.

OCT 09
2013

Ce am invatat de la Peter Lynch

“Go for a business that any idiot can run – because sooner or later, any idiot probably is going to run it.” (Peter Lynch)

Peter Lynch este unul dintre cei mai mari investitori, ale carui carti scrise clar si practic ne ajuta sa ii intelegem strategia.  Lynch a fost managerul fondului de investitii Fidelity Magellan in perioada 1977 – 1990, timp in care a crescut valoarea activelor de la 20 milioane la 14 miliarde de dolari. A obtinut o rentabilitate anuala capitalizata de 29%, ceea ce este foarte mult pentru un fond de o asemenea talie (ajunsese cel mai mare din SUA).

Cartile lui sunt adresate mai ales investitorilor individuali, pe care el ii considera privilegiati in comparatia cu profesionistii si pe care ii incurajeaza sa adopte cele cateva principii simple necesare reusitei.  Ei au mai putine constrangeri decat managerii de fonduri si mai ales avantajul ca nu trebuie sa dovedeasca nimic pe termen scurt si nici nu se afla in concurenta cu vreun “vecin”.

Ca si Warren Buffett, Lynch este tot un investitor axat pe valoare, face analiza fundamentala si cumpara la un pret cat mai scazut, insa el face mai des schimbari in cadrul portofoliului. Nu merge dupa principiul sa tina firmele “forever”, ca Buffett, ci doar atata timp cat firma are inca potential de crestere accelerata sau sa se recupereze dupa o perioada problematica, iar pretul nu reflecta aceste atuuri. Aceasta nu il impiedica sa tina o firma mai multi ani, atata timp cat o considera subevaluata. Alta diferenta fata de Buffett este ca lui Lynch ii plac si firmele mai mici, in buna parte pentru au potential mai mare de crestere.

In aceste conditii, munca depusa de el a fost imensa, pentru ca a trebuit sa mentina rentabil un portofoliu care la un moment dat era populat de cca 1400 de firme – altfel nu avea cum sa investeasca sume atat de mari, considerand ca avea si multe firme mici si ca exista niste limite legale despre cat poti detine dintr-o firma. Lynch analiza incontinuu rapoarte financiare, vorbea la telefon cu reprezentantii companiilor sau facea vizite la sediile acestora. In absenta internetului, erau necesare aceste investigatii “pe teren”, numai ca putini analisti le faceau.  Interesant este ca acest om care are cu siguranta o extraordinara putere analitica este si foarte practic – acest lucru se observa si la Warren Buffett, care a facut multe drumuri si munca de socializare pentru a aduna informatii. Acesti oameni nu sunt niste soareci de biblioteca. Si in mod sigur sunt foarte muncitori.

Sa analizam principiile de investitii ale lui Peter Lynch. In primul rand, este necesar sa investesti in firme al caror domeniu il poti intelege. Si exista mai multe cai prin care se realizeaza intelegerea: fie este un domeniu in care ai lucrat sau exista persoane care te pot informa sau iti este la indemana sa faci cercetari. De exemplu, un lant de magazine la care poti merge sa vezi fluxul de clienti, produsele si organizarea; un dezvoltator local caruia ii poti cere detalii despre o constructie, o firma de masini al carei salon de prezentare (sau chiar fabrica) il poti vizita, o franciza pe al carei antreprenor il poti contacta. La ora actuala, exista o serie de informatii pe internet, care pot fi suficiente si sa te scoata din impas daca firma analizata nu este prezenta in plan local (sau piata locala nu e relevanta). Insa e important sa simti ca ai inteles afacerea respectiva, altfel mai bine nu investesti.

Lynch prefera in principal firmele simple si previzibile – retaileri, lanturi de restaurante, producatori de masini, magazine de mobila, servicii de baza etc – si mai putin tehnologie sau farmaceutice complicate, pe care o inovatie a unui competitor le poate lovi puternic. Este mai sigur sa investesti intr-o afacere pe care si un copil de clasa a 5-a o poata intelege dintr-o expunere rapida, care sa nu il plictiseasca. Intalnesti la el multe exemple de companii care ofera produse si servicii pentru toata lumea, care stiu sa mentina costurile foarte scazute, astfel incat sunt capabile sa faca volume mari si sa se extina national si, eventual, international. De exemplu, i-a placut mult un producator de covoare, care ulterior a fost cumparat de Berkshire Hathaway, firma lui Buffett (deci au si gusturi comune acesti investitori).

Alt principiu al cunoscutului manager de fond este sa te concentrezi pe firma analizata si nu pe situatia macroeconomica, pentru ca pur si simplu nu te ajuta la nimic. Nimeni nu poate face previziuni valabile si, in plus, exista atat de multe stiri negative, deseori exagerate, incat ai foarte des impresia ca vine sfarsitul lumii. Mai util este sa ai in minte o imagine si mai larga decat situatia macroeconomica, anume aceea ca in fiecare zi oamenii se trezesc, se spala, se  imbraca, mananca, se urca in masina  etc.  Iar firmele care le ofera oamenilor produsele si serviciile necesare, daca fac bine acest lucru, vor continua sa genereze profituri pentru detinatorii de actiuni.

Cum este de asteptat, Lynch ne indeamna sa ne facem temele si sa facem o analiza fundamentala serioasa a firmelor care ne intereseaza.  Si sa tinem permanent sub supraveghere firmele detinute sau potentiale, pentru a afla informatiile relevante. Daca el a putut, ajutat doar de cativa analisti, sa faca aceasta munca pentru 2000 de firme (atatea avea in vizor la un moment dat), fiecare dintre noi poate sa supravegheze cateva zeci – dar ramanem la cateva zeci dupa ce vedem sute de rapoarte!

Cand incepi sa analizezi rapoartele financiare, la declaratia de profit (income statement) urmaresti in primul rand daca firma este profitabila si daca are o crestere sanatoasa a vanzarilor. Chiar daca investeste si in firme mici, lui Lynch nu prea ii plac cele fara  profit; dar nici cele mari care stagneaza nu il atrag. De asemenea, te uiti la cheltuieli de tipul “selling, general and administrative”, comparativ cu situatia din trecut si cu firmele concurente.  Foarte interesanti sunt producatorii cei mai low-cost din domeniul lor – acestea sunt firme care mai ales in situatiile de recesiune au sanse mari sa isi intreaca concurentii.

In cazul bilantului (balance sheet), elementul cel mai studiat ar trebui sa fie datoriile: sa fie foarte putine. Mai ales in conditiile in care Lynch cumpara si firme aflate in situatii problematice, este important sa nu prea aiba datorii, altfel este mai mare riscul de faliment. La fel si in cazul firmelor ciclice, carora in perioade de recesiune le scad mult vanzarile, cantitatea mica a datoriilor este esentiala pentru supravietuire.

La situatia fluxului de capital (cash flow statement), este interesant de analizat cat de mari sunt cheltuielile pentru investitiile fizice de tip proprietati , utilaje, masini (capital expenditures). Firmele care necesita niste investitii mari doar ca sa se mentina pot pierde astfel jumatate din profituri. Tot in acest raport financiar putem vedea care sunt sumele cheltuite pentru achizitii, dividende si rascumpararea de actiuni.

Managementul ar trebui analizat din toate unghiurile si pe toate caile. Salariile si bonusurile executivilor sa fie decente, sediile nu foarte extravagante si atentia lor indreptata in primul rand catre bunastarea actionarilor.  Managementul declara intotdeauna ca business-ul va merge din ce in ce mai bine, dar trebuie urmarit daca are un plan si daca il si pune in aplicare – actiuni concrete de eficientizare, expansiune, investitii in cercetare etc.  Achizitiile ar trebui sa fie moderate, intrucat in cele mai multe cazuri nu reprezenta cel mai sanatos mod de a cheltui banii actionarilor. Acestia sunt mai fericiti cand are loc cresterea organica, iar restul banilor este directionat catre ei prin dividende si rascumparare de actiuni.

In sfarsit, o investitie este valoroasa doar daca este achizitionata la un pret cat mai mic.  Si cu cat cauti mai mult prin multitudinea de firme existente in piata, cu atat ai mai multe sanse sa le descoperi  pe cele cu potential mare de crestere a pretului: cele care au momentan probleme, insa fundamentele sunt bune; cei mai buni din domeniile care merg prost; firmele cu potential mare de crestere a vanzarilor; cele ciclice aflate in perioada cand reicep cresterea.  Indicatorii utilizati de managerul lui Magellan pentru evaluarea pretului sunt banalii Price/Earnings, Price/ Book value, Price/ Sales, Price/ Cash flow. Daca ai experienta in folosirea lor, nu mai ai nevoie de altceva.

Lynch nu foloseste formule matematice complicate, ci numai indicatorii simpli, clasici (gen ROE, debt/ equity, gross profit), insa sta tot timpul cu creionul in mana, tot timpul atent la cifre. Se vede la el o uimitoare usurinta in interpretarea cifrelor din rapoartele financiare, iar aceasta se datoreaza in buna parte experientei: dupa multi ani in care a analizat mii de firme, cifrele capata mai mult sens.  Rapoarlele anuale ii sperie pe multi investitori aflati la inceput, insa nu trebuie sa se lase intimidati, ci sa continue sa citeasca. In timp, cititul devine mai facil, se fac legaturi intre datele financiare, comparatii cu informatiile din rapoartele altor firme si intreaga activitate devine mai placuta.

Peter Lynch este un investitor remarcabil si cartile lui surprind prin claritatea cu care “simte” diversele business-uri.  Este greu sa ajungem la nivelul lui, dar daca aplicam metodic pricipiile sale simple si muncim focusat avem sanse sa ajungem la independenta financiara.