Ghid de Investitii

Arhiva lunara: February 2016

FEB 02
2016

Burton Malkiel – plimbare pe Wall Street

Economistul si profesorul Burton Malkiel a publicat in 1973 “A Random Walk Down Wall Street” pentru a sustine ipoteza pietei eficiente (Efficient Market Hypothesis – EMH), o teorie care devenise foarte populara in mediile academice. Cartea a avut mare succes, au mai aparut inca 10 editii pana in 2012, in total fiind vandute 1.5 milioane de exemplare. Intre timp, teoria EMH a inceput sa se clatine si Malkiel a fost nevoit sa isi ajusteze tot mai mult discursul de la o editie la alta. Insa ideea cea mai importanta a cartii ramane valabila – o veti descoperi in curand.

“A Random Walk…” isi propune sa ofere investitorului individual sfaturi care l-ar putea ajuta sa obtina rezultate mai bune decat majoritatea profesionistilor. Ea se adreseaza celor care au rabdare sa ajunga la castiguri satisfacatoare dupa o perioada mai lunga de timp, prin pasi mici, si nu speculatorilor care viseaza sa castige rapid averi impresionante.

Malkiel face o expunere teoretica detaliata inainte de a prezenta sugestiile practice. In principal, prezinta teoriile care s-au impus in lumea investitiilor de-a lungul timpului, de fapt in secolul XX, pentru ca anterior acestei perioade se investea dupa instinct. Initial au existat doua teorii utilizate de practicienii din domeniu, iar apoi a urmat o replica puternica oferita de mediul academic.

Prima abordare – “the firm-foundation theory” – a fost popularizata in randurile profesionistilor din momentul cand Benjamin Graham si David Dodd au publicat celebra carte “Security Analysis”, in 1934, cel mai cunoscut dintre autori fiind Graham – renumit profesor, manager de fond si mentorul si mai celebrului Warren Buffett. Teoria se bazeaza pe ideea ca activele financiare au o valoare reala, numita intrinseca, care se calculeaza prin evaluarea atenta a conditiilor prezente si viitoare. Analistul trebuie sa estimeze ratele de crestere din viitor si apoi sa “discount” (sa actualizeze, sa aduca la valoarea actuala) veniturile din dividende care se presupune ca vor fi obtinute in viitor. Analistul trebuie sa ignore optimismul si pesimismul din piata si sa se concentreze pe informatiile concrete despre firma, mai ales cele financiare.

In varianta recenta, aceasta metoda se numeste analiza fundamentala, iar valoarea intrinseca a firmei se calculeaza prin actualizarea fluxurilor de numerar care se estimeaza ca vor fi obtinute in viitor. In plus, analistul studiaza nu doar detaliile financiare, ci si modelul de business, calitatea managementului, planurile de investitii, prospectele industriei respective etc.  Ceea ce il nemultumeste pe Malkiel la aceasta abordare este ca trebuie facute diverse estimari astfel incat sa poata fi efectuat calculul. Insa dupa parerea lui a  face predictii economice este dificil pentru oricine, oricat de competent ar fi, pentru ca nu are acces la toate informatiile si pentru ca exista o serie de evenimente neprevazute. Aici are  dreptate, predictii exacte nu se pot face decat din intamplare. Insa el ignora faptul ca maestrii analizei fundamentale au gasit o  solutie, sugerata chiar de gurul lor, Benjamin Graham: odata stabilita valoarea intrinseca, cumperi actiunea doar cand ajunge la un pret semnificativ mai mic decat aceasta, de exemplu  cu 20 – 25% mai redus, si astfel ai o marja de siguranta (“margin of safety”). Acesta marja de siguranta va acoperi eventualele erori in estimarea valorii. Iar unii dintre acesti investitori de tip “value investors” au in plus si strategia de a cumpara firme cat mai sigure, cu venituri regulate, care prezinta un anumit grad de predictibilitate.

A doua teorie folosita traditional de profesionisti este “the castle-in-the-air theory”, care se bazeaza pe elementul psihologic, mai exact sa stabileasca, sa intuiasca evaluarea pe care o vor face ceilalti investitori pentru o anumita actiune. Deci nu ii intereseaza valoarea reala a actiunii, ci cat de optimisti sau pesimisti sunt ceilalti participanti la piata in legatura cu ea. John Maynard Keynes a fost una dintre personalitatile care au promovat aceasta teorie: desi era un economist genial, atunci cand investea prefera sa anticipeze reactia oamenilor decat sa analizeze firmele. In aceasta varianta, castiga cel care anticipeaza cel mai bine reactiile celorlalti. In plus, se remarca ca atentia investitorului este axata pe pretul actiunii si nu pe valoarea acesteia.

Aceasta tendinta de a studia doar evolutia preturilor a dat nastere analizei tehnice. Putem spune ca analiza tehnica este o metoda profesionala utilizata pentru a prezice preturile de catre cei care cred in “the castle-in-the-air theory”. Ea consta in principal in realizarea si interpretarea graficelor legate de evolutia actiunilor. Practicienii sai se numesc “chartists” sau “technicians” si ei studiaza preturile din trecut, precum si volumele de tranzactionare. Ei cred ca piata este 10% logica si 90% psihologica – de aceea ei urmaresc sa anticipeze cum vor reactiona ceilalti actori din piata. Primul principiu al analizei technice este ca toate informatiile despre firma si evolutia ei viitoare sunt deja inglobate in preturile din trecut si prezent. Al doilea principiu considera ca actiunile se misca in trenduri – prin urmare, o companie care se afla pe un trend crescator va continua sa creasca in continuare si invers. Malkiel afirma ca nu a cunoscut niciun “chartist” care sa fi facut bani. Ceea ce le reproseaza in primul rand este ideea lor ca exista o anumita regularitate in evolutia preturilor.

Reprezentantii lumii academice au respins cele doua teorii deoarece ambele se bazeaza pe diverse tipuri de predictii, in conditiile in care, considera ei, universul bursier este unul foarte complex si incert; ca urmare, nimeni nu poate face predictii corecte. Ei au lansat ipoteza pietei eficiente (EMH), care se bazeaza pe ideea ca piata inglobeaza in orice moment orice informatie despre o actiune, adica reflecta valoarea intrinseca a acesteia. Daca nimeni nu poate tranzactiona la preturi “mai bune” in raport cu valoarea si daca nimeni nu poate alege firme mai performante pentru ca viitorul este incert, concluzia ar fi ca nimeni nu poate obtine  rezultate mai bune decat piata ca intreg. Ulterior, in fata evidentei ca preturile actiunilor oscileaza prea mult pentru a fi “eficiente”, dar si din dorinta de a aduce ceva constructiv, academicienii au “indulcit” teoria, generand ideea ca investitorul poate obtine mai multa rentabilitate daca isi asuma mai mult risc. Iar apoi au creat teoria portofoliului eficient – acel tip de portofoliu in care riscul este diminuat mentinand in acelasi timp o rentabilitate peste medie.

Atasamentul lui Malkiel fata de EMH a evoluat de la sustinerea formei “severe”, cea care prezinta o piata total eficienta in care investitorii au sanse aproape zero de a o invinge, pana la sutinerea in prezent a unei variante foarte “diluata”: pe termen scurt piata este oscilanta si nu reflecta valoarea actiunii, insa pe termen lung aceasta este inglobata in pret; exista anumiti investitori care au rezulatate mai bune decat media pietei, insa acestia sunt foarte putini. Aceste afirmatii sunt in prezent aprobate de multa lume, cu singura diferenta ca unii spun ca sunt “putini” investitori care bat piata iar alti ca sunt “foarte putini”.

Nu se poate verifica cati investitori individuali bat piata, dar se poate calcula, si acest lucru a fost facut de numeroase ori, cati investitori institutionali reusesc aceasta performanta. Iar raspunsul este ca foarte putini. In cazul lor, exista si alte motive decat lipsa competentei (de ex: comisioanele mari de management care diminueaza rentabilitatea, faptul ca li se cer rezultate pe termen scurt etc), dar chiar este greu de obtinut performante mai bune decat media pietei. Evident, fiecare crede ca el este dintre cei putini alesi sa castige.

Ideea sustinuta de Malkiel de la prima pana la ultima editie este ca majoritatea investitorilor si-ar face un mare bine daca ar investi intr-un index de actiuni cat mai cuprinzator, care reflecta in linii mari intreaga piata. El a propus aceasta strategie chiar inca dinainte ca fondurile de investitii bazate pe indecsii sa existe – trebuie sa existe un fond care sa inglobeze toate acele actiuni, idexul propriu zis este o formulare teoretica folosita pentru diverse calcule. Astfel, se poate investi in indecsi precum S&P 500, Russell 3000, Wilshire 5000 Total Market Index sau MSCI US Broad  Market Index. Cu cat este mai cuprinzator, cu atat reflecta mai bine piata.

Intr-una dintre primele editii ale cartii sale, Burton Malkiel a facut celebra afirmatie ca:  “a blindfolded monkey throwing darts at a newspaper’s financial pages could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts.” (in unele citate maimuta respectiva este un cimpanzeu). Alti academicieni l-au sustinut, spunand ca o performanta de tipul celei a lui Warren Buffett este un accident, un rezultat al intamplarii. Dar apoi a venit replica lui Buffett: dar cum ar fi daca toti acesti cimpanzei ar proveni din aceeasi gradina zoologica? Nu incepi sa te intrebi ce mananca sau ce se intampla cu ei incat sunt asa performanti? El face referire la un grup de investitori cu rezultate foarte bune, toti fiind discipoli ai lui Benjamin Graham – cu greu mai poate fi un efect al intamplarii.

Insa de ambele parti discursurile s-au mai nuantat: Malkiel a admis ca exista investitori foarte buni, ca rezultat al competentei lor si nu al intamplarii, iar Buffett a recunoscut ca pentru multi investitori indecsii sunt o solutie mai buna decat selectia actiunilor. Este clar ca pe drumul investitiilor trebuie pornit cu prudenta, modestie si pragmatism.