Ghid de Investitii

Arhiva lunara: March 2016

MAR 13
2016

De ce Warren Buffett este cel mai bun

“It’s only when the tide goes out that you learn who has been swimming naked.” (Warren Buffett)

Ca multi investitori, urmaresc periodic activitatea marilor guru ai investitiilor, adica a managerilor de fonduri renumiti pentru castigurile foarte bune obtinute de-a lungul anilor. Acestia sunt obligati de autoritati sa declare trimestrial miscarile din portofoliu, adica vanzarile si cumpararile de actiuni. Este util pentru un investitor sa se inspire din activitatea acestora, insa este crucial ca ideile astfel culese sa fie fitrate prin propriul sistem de investii – in continuare ne vom convinge de ce.

De peste un an piata este suficient de crescuta incat cu greu gasesti firme valoroase la pret scazut. Cam in aceeasi perioada, am observant multe firme mici si controversate in portofoliile acestori investitori de renume, adica firme cu pierderi, datorii mari, venituri oscilante, pe scurt cu probleme care par a fi mai mult decat temporare. La inceput am remarcat ca achizitionau destul de des firme de biotehnologie de acest tip, iar apoi au inceput sa apara si cele din domeniul resurselor naturale – categorie care a inregistrat o scadere accentuata incepand cu a doua parte a lui 2014.

Firmele care exploateaza resurse de baza sau cele de servicii asociate cu acestea au suferit mai mult decat se anticipa. Insa cele mici si/ sau cu probleme au plonjat mult mai mult decat cele care inspirau incredere – peste 70% de multe ori. Unii guru au investit semnificativ in astfel de firme pe care le-au vazut drept niste oportunitati rare. Ca urmare, valoarea portofoliilor lor a scazut mult in 2015. Si ma refer aici la nume mari, care au avut rentabilitati anuale de 15%, 20% sau mai mult de cand au initiat fondurile de investitii pe care le gestioneaza si care au acumulat averi de sute de milioane sau miliarde de dolari.

Sa vedem cateva exemple.  Bill Ackman este un personaj cunoscut in lumea investitiilor pentru ca este mult mai prezent in media decat altii si isi sustine public firmele. El este si un investitor foarte “concentrat”, adica are putine firme in portofoliu. Detine in prezent cca 30 milioane de actiuni ale firmei Valeant (VRX), in care a inceput sa inveasteasca din martie 2015. Insa actiunea a inregistrat o scadere de 70% fata de pretul de anul trecut deoarece se confrunta cu diverse probleme. Valeant este o firma din domeniul farmaceutic care se dezvolta prin achizitii si nu prin cresterea organica generata de cercetari in propriile laboratoare; pentru finantarea achizitiilor a acumulat o cantitate mare de datorii. In plus, dupa ce achizitioneaza diverse firme, Valeant creste enorm pretul medicamentelor acestora. Recent, firma a inceput sa fie supusa unor investigatii din partea autoritatilor pentru practici contabile dubioase si relatii frauduloase cu anumiti distribuitori de medicamente, deci sunt sanse mari sa avem de-a face cu probleme care au radacini serioase si nu o perturbare temporara. Insa Bill Ackman nu a incetat sa isi sustina investitia in interviuri si conferinte. Cele doua fonduri Pershing Square ale lui Ackman au avut rentabilitati medii de 21% in perioada 2006 – 2015 insa pierderile recente produc eroziuni puternice.

Am fost surprinsa sa descopar ca un alt fond mare de investitii – Ruane, Cunniff & Goldfarb – detine o pozitie si mai mare in aceasta firma Valeant: cca 35 milioane de actiuni, care reprezentau 20.5% din detinerile lor la sfarsitul lui decembrie (adica dupa ce pretul scazuse substantial)! Principalul membru al acestui echipaj – Bill Ruane – este un investitor foarte calduros recomandat de Warren Buffett. Atunci cand Buffett a inceput sa cauta un succesor pentru Berkshire Hathaway a afirmat ca si-ar dori pe cineva ca Bill Ruane. De asemenea, Lou Simpson, care a lucrat pentru Buffett si care a fost intens laudat de acesta de-a lungul anilor, avea la sfarsitul lui 2015 cca 9% din portofoliul investit in Valeant. Evident ca exista anumite sanse ca firma sa isi revina, insa exista sanse si mai mari ca ea sa ramana afundata in probleme. Ceea ce vreau sa subliniez este ca acesti investitori au actionat riscant, investind intr-o firma care crestea agresiv, utilizand practici de business dubioase. Charlie Munger, partenerul lui Buffett, a criticat sever aceste practici ale lui Valeant; el si Buffett cauta firme frumoase si solide, care cresc sanatos si sunt conduse de oameni morali.

Sa trecem la companiile din domeniul resurselor naturale, care sunt tentante pentru multa lume datorita preturilor foarte scazute. Daca ar fi fost selectate doar companiile cele mai sigure din domeniu nu ar fi fost foarte grav, insa multi investitori au fost atrasi de ceea ce reprezentau pentru ei oportunitati de a inmulti banii de cateva ori.

Carl Icahn este un “activist investor” (care cumpara bucati mari din anumite firme si ulterior incearca sa le influenteze evolutia) care a cumparat 73 milioane de actiuni ale firmei de explorare petrol si gaz Chesapeake Energy Corporation (CHK), devenind cel mai mare actionar al acesteia. Pretul CHK a scazut initial din cauza problemelor intregii industrii si apoi s-a injumatatit brusc cand a anuntat ca a angajat avocati in vederea restructurarii. De atunci reprezentatii firmei tot dau asigurari ca nu se va intra in procedura de faliment, intrucat firma vinde active ca sa isi intareasca pozitia financiara.  Cauza principala a problemelor sunt datoriile de 10 miliarde de dolari, care sunt dificil de platit in mediul actual de business. Carl Icahn a pierdut (pe hartie deocamdata) peste 70% din investitia in Chesapeake. Aceasta nu reprezinta o pondere foarte mare din portofoliul lui, intrucat el gestioneaza foarte multi bani, insa a mai cumparat niste firme cu probleme – Cheniere Energy (LNG) si Transocean (RIG).

Seth Klarman este un investitor de mare calibru, a carui carte “Margin of safety” se vinde foarte scump pe internet – este foarte discret, cu aparitii rare in public si oamenii incearca sa extraga din carte intelepciunea lui. S-a intamplat de multe ori sa cumpere firme cu probleme, fara profit dar care au potential, adica unele care nu arata asa cum si-ar dori Warren Buffett. Insa este surprinzatoare ca si cantitate recenta lui investitie in firma producatoare de gaz lichefiat Cheniere Energy (LNG). Pretul ei a tot scazut si el a tot cumparat actiuni pana cand aceasta a ajuns sa reprezinte 21% din portofoliu sau. Firma a avut pierderi tot timpul si a ajuns la o datorie enorma, de 16 miliarde de dolari (la vanzari anuale de 270 milioane!). Ceea ce promite ea este ca si-a construit infrastructura astfel incat sa ajunga in curand sa exporte gaz lichefiat, care este mai ieftin in SUA decat in Europa sau Asia. Insa cine garanteaza ca se va misca suficient de repede si bine incat sa nu aiba probleme cu plata datoriei?

David Einhorn este un alt investitor activist care a suferit pierderi insemnate in 2015 si 2016. Printre altele, a acumulat o pozitie de peste 29 milioane de actiuni ale firmei de exploatare gaz si carbune Consol Energy (CNX). Firma are datorii de 2.7 miliarde de dolari, pe care cu greu le poate plati si din acest motiv si-a eliminat dividendul si a inceput sa isi vanda o parte din active. Einhorn pare increzator ca CNX va trece cu bine peste aceasta perioada. Insa daca preturile resurselor naturale vor ramane deprimate mult timp, numeroase firme cu datorii vor iesi din ecuatie.

Veti spune ca acestea sunt  pierderi doar pe hartie; ca ei sunt investitori mari si ca au vazut ceva valoros acolo (pe care eu nu-l vad); ca un investitor adevarat trebuie sa aiba puterea sa investeasca atunci cand “este sange pe strazi” si in firme in care altii nu mai cred. Insa nu am terminat povestea, piesa de rezistenta urmeaza acum.

Acum ceva timp am scris despre Mohnish Pabrai, “the shameless clone”, cel care a obtinut cu fondul sau o rentabilitate de 26% pe an si care este un discipol devotat al lui Warren Buffett. Iar de la Charlie Munger a invatat sa foloseasca un “check-list” cu numeroase intrebari pentru a verifica fiecare firma, dintre care cele mai importante sunt cele legate de situatia financiara. Insa nu stiu ce s-a intamplat cand a investit in Horsehead (ZINCQ) – reprezenta cam 15% din portofoliu la un moment dat. Aceasta firma este un producator de zinc care a decis sa isi eficientizeze productia prin construirea unei fabrici noi, constructie inceputa in 2011 si pentru care a acumulat 400 milioane datorie (mult pentru dimensiunea firmei). De atunci a avut pierderi in fiecare an. Acum cca un an au aparut problemele: noua fabrica trebuia sa inceapa activitatea insa au fost probleme de functionare care exista si in prezent; in plus, pretul zincului a scazut masiv si productia redusa ca volum este vanduta prea ieftin. Ca urmare, ZINCQ a intrat in faliment acum o luna. Pabrai a inceput sa investeasca in ea din 2011, a si vorbit in conferinte ca ea reprezinta o valoare neapreciata. Cel mai ciudat este ca ultima transa de actiuni ZINCQ a fost cumparata de Pabrai acum cateva luni, cand se vedea o situatie financiara precara, dublata de problemele operationale si de scaderea pretului zincului. Este adevarat ca a fost vorba si de un mare ghinion ca s-au adunat toate aceste elemente negative in acelasi timp, insa nu ne spune Buffett de 50 de ani sa actionem cu prudenta, astfel incat sa ramanem in picioare (si cu hainele pe noi) chiar si in cazul celul mai negru scenariu?

Insa Buffett vorbeste dar lumea nu intelege cu adevarat. Iar in acest caz “lumea” este reprezentata de oameni deosebit de inteligenti. Ceea ce are Buffett in plus este o anumita atitudine care a ramas stabila de-a lungul anilor. Mai mult decat oricine, el are un orizont lung de timp si are rabdarea sa astepte oportunitatile de a cumpara valoare la pret mic sau in cel mai rau caz plateste putin mai mult pe firme bune, insa nu cumpara calitate proasta. El cumpara actiuni ale unei firme doar daca are certitudinea ca aceasta va avea rezultate bune; or ca sa existe aceasta certitudine, ea trebuie sa fi avut rezultate bune si in trecut (nu doar promisiuni), trebuie sa aiba o situatie financiara solida (de retinut ca firmele cu datorii mici sau deloc nu dau faliment), un model de business cat mai simplu si clar, avantaj competitiv etc. Cand era copil, Buffett isi dorea sa traiasca o viata cat mai lunga ca sa aiba timp sa se imbogateasca – vroia enorm de mult sa devina bogat insa nu se grabea.

Buffett a avut o pierdere virtuala din investitia in compania IBM, insa aceasta nu va intra cu siguranta in faliment, indiferent cat de proasta este strategia managementului sau cat de mult ghinion are. In domeniul energiei, Buffett pare entuziasmat de firma de rafinare petrol Phillips 66, care merge foarte bine si nu prezinta riscuri.

Mohnish Pabrai si-a fixat obiectivul sa inmulteasca banii de 2 – 3 ori in 2 – 3 ani, ceea ce ii furnizeaza o presiune enorma. Ai sanse mai mici sa faci greseli daca doar aplici ce stii ca functioneaza si nu te abati de la reguli, fara sa te gandesti la rezult. De asemenea, Pabrai analizeaza foarte detaliat fiecare firma, un timp indelungat, ceea ce ii da certitudinea ca stie tot ce ar trebui sa stie despre ea. Insa niciodata nu stii totul si, in plus, firmele cu probleme sunt mult mai imprevizibile decat cele indragite de Buffett.

Ar trebui retinut ca desi fac parte din categoria “value investors”, multi dintre acesti guru actioneaza mai riscant decat “oracolul din Omaha” – nu tot timpul, dar fac uneori si alegeri mai speculative. Iar daca le urmaresti miscarile si te lasi influentat exista sansa sa alegi o firma de tipul Horsehead. Atunci vei intelegi la ce se refera Warren Buffett cand spune: “Investing rule No 1: Never lose money. Investing rule No 2: Never forget Rule No. 1”.