Ghid de Investitii

Arhiva lunara: May 2016

MAY 28
2016

Investitii in farmaceutice

Investitiile in firme din domeniul farmaceutic au devenit din ce in ce mai populare incepand cu anii ’90 datorita aparitiei si dezvoltarii medicamentelor biologice. Asa a aparut biotehnologia aplicata in medical si firmele “biotech”, care sunt dintre cele mai atragatoare de pe Wall Street si care au fost in unele perioade protagonistele unor bule speculative care au rivalizat cu cele din tehnologia informatiei.

Asemanarea cu IT-ul este bine intemeiata: ambele se dezvolta cu multa inovatie, sunt foarte profitabile dar si riscante. Insa o diferenta importanta este ca produsele biotehnologiei au in medie o mai mare utilitate sociala decat cele din IT, ceea ce confera o mai mare stabilitate firmelor respective: un medicament care vindeca sau tine sub control o boala este mai important decat un software sau dispozitiv care faciliteaza o activitate oarecare (desi unii ma vor contrazice, cel putin pana cand se vor descoperi medicamentele care sa vindece dependenta de diverse telefoane, retele sociale etc). Exista si produse IT de mare utilitate, numai ca start-up-urile recente din domeniu se axeaza in majoritate covarsitoare pe nevoi superficiale.

Medicamentele clasice, cele care sunt sintetizate chimic, la un moment dat s-au dovedit incapabile de a trata boli grave precum cancerul, diabetul, boli autoimune, virale etc. In acelasi timp, inovatiile stiintei au permis utilizarea sistemelor biologice, organismelor vii, pentru a produce terapii mai eficiente. Variantele incipiente se refereau doar la utilizarea directa a unor compusi extrasi din surse biologice (eg. prima insulina extrasa de la porc), insa la ora actuala, prin procese biologice, se obtin substante similare cu cele produse in mod natural de un organism viu.

In general, atunci cand vorbim despre medicamentele biologice “adevarate”, ele sunt obtinute printr-un procedeu de inginerie genetica care foloseste ADN recombinat. Mai exact, o secventa de ADN uman este inserata intr-o celula gazda (bacterie sau ceva mai complex) si in acel mediu ADN-ul va produce o proteina, de obicei, care va constitui baza viitorului medicament – insa procesul este mult mai complicat decat atat.

In primul rand este vorba de un proces de cercetare foarte lung, care de la primele incercari si pana cand medicamentul este aprobat dureaza 10 – 15 ani si presupune investitii enorme. Firmele mature de biotehnologie investesc si 20% din vanzari in cercetare, iar cele “early stage” cheltuie pe aceasta activitate orice capital aflat la dispozitie (si in ultimii ani au la dispozitie din ce in ce mai multi bani). Si la farmaceuticele clasice procesul de dezvoltare a medicamentelor este asemanator de anevoios, insa costurile ulterioare, cele de fabricatie, sunt mult mai mici.  In schimb, biologicele, care sunt niste produsi complecsi si instabili, necesita un proces de fabricatie mult mai lung si in conditii speciale. Datorita acestui motiv si pentru ca ele trateaza sau amelioreaza boli mai grave (sau pretind ca fac toate acestea), medicamentele biologice sunt mult mai scumpe decat celelalte. Ca urmare, preturile pe care le platesc asigurarile de sanatate au ajuns atat de mari, in special in SUA, incat exista numeroase lupte de scadere a acestora. Din acest motiv, exista firme bune din domeniu evaluate slab de catre piata.

Toti producatorii mari, vechi de medicamente (eg. Johnson & Johnson, Pfizer, Sanofi, Roche, GlaxoSmithKline, AstraZeneca, sunt acum firme mixte, adica produc si tratamente clasice, si biologice – insa din ce in mai multe biologice). Unii chiar pretind ca sunt firme de biotech, insa daca va documentati veti vedea ca adevarul este altul. Ar trebui mentionat ca nu se va renunta la medicamentele clasice – exista arii medicale unde ele ofera tratamente mai bune – insa sunt mai putin profitabile, ceea ce se vede in rezultatele acestor firme mari, mixte: cam toate au vanzari in declin in ultimii ani si sunt intr-o frenezie a achizitiilor (pe care ei le considera salvatoare).

In peisajul firmelor “pure” de biotech sunt cativa jucatori mari si multi de talie mica. Cele mai multe sunt in SUA, pentru ca acolo au existat si exista cei mai multi bani disponibili a fi investiti fara a produce nimic in primii ani. Cele mai mari, dupa vanzari, sunt: Gilead Sciences, Amgen, Celgene, Biogen. Celgene are in faza de cercetare un numar impresionant de produse, dar este si foarte scumpa; Amgen si Biogen arata foate bine ca cifre si cu preturi acceptabile; insa cea care atrage cel mai mult atentia este in mod clar Gilead, pentru ca are rezultate exceptionale si este foarte ieftina. Aceasta este lider in doua arii medicale (HIV si hepatita C), are cel mai mare profit dintre toate firmele din domeniul farmaceutic, rata profitului  53%, crestere accelerata in ultimii ani, achizitii valoroase etc. Ea se afla acum la Price/ Earnings in jur de 7 intrucat se crede ca nu va mai merge le fel de bine: ca va fi nevoita sa scada preturile medicamentelor principale, ca aduna bani fara sa faca achizitii, ca se lupta cu Merk pentru un patent. Este o firma care merita studiata (aceasta nu este o recomandare de investitie).

Exista cateva aspecte importante legate de investitiile in farmaceutice:-

– Trebuie sa cunosti domeniul, ceea ce nu inseamna neaparat studii de medicina, biochimie, farmacie, insa este necesara cunoasterea modului de functionare: cum se desfasoara procesul de cercetare, cum sunt aprobate medicamentele, care este relatia cu asiguratorii, cum sunt castigati banii, care sunt firmele importante etc

– Ar trebui evitate firmele aflate in faza de dezvoltare, fara produse aprobate, fara profituri – riscul este foarte mare, rata de esec este peste 90%. Indiferent de cat de promitatoare par, nu exista o garantie a rezultatelor. Investitorul poate avea castiguri foarte bune cu firme care sunt deja profitabile, incat nu merita sa joace la loterie.

– In general vorbind, ar trebui investit in firmele care au avut rezultate bune pana acum, nu cele care au rezultate proaste si mii de promisiuni. Indiferent care sunt criteriile de evaluare ale fiecarui investitor, ele trebuie intrunite in rezultatele palpabile din ultimii ani.

– Nu numai ca firma ar trebui sa faca bani, dar si sa fie unul dintre jucatorii importanti dintr-o arie medicala, sa aiba cel putin un produs de top – numai asa se asigura “economic moat”, acel avantaj competitiv indispensabil ca firma sa reziste intr-un domeniu atat de inovativ. Dar ar fi ideal sa nu depinda de un singur produs.

– Este nevoie de medicamente care chiar amelioreaza sanatatea oamenilor, nu de cele promovate prin marketing si smecherii; pe langa aspectul moral, acestea din urma vor fi primele eliminate atunci cand asigurarile medicale isi vor limita bugetele sau cand concurenta va aduce pe piata produse cu adevarat utile.

– In caz ca firma vinde produse foarte scumpe, ar trebuie sa ne informam daca acestea ofera niste beneficii reale; care este relatia cu asiguratorii – daca nu cumva acestia fac presiuni mari pentru scaderea pretului; daca nu cumva au avut loc cresteri artificial de pret – ca il cazul firmei Valeant, implicata la ora actuala in diverse scandaluri.

– Firmele bune au in general un “pipeline” destul de bogat, adica suficient de multe medicamente aflate in diverse faze de cercetare, de preferat in faze cat mai avansate. Ar trebui studiat si ce afectiuni isi propun sa trateze prin respectivele medicamente, adica daca este o zona medicala unde este mare nevoie de o descoperire revolutionara sau este un produs de tip “me too”, la fel ca multe altele intr-un domeniu deja prea aglomerat.

– Firma trebuie sa fie capabila sa lucreze prin parteneriate si diverse alte colaborari – este tipic domeniului, nu pot evolua altfel, pentru ca este foarte dificil sa desfasori singur procesul de cercetare, se cere prea multa inovatie.

– Este foarte importanta conducerea, in special atitudinea ei fata de cercetare si achizitii: accentul pe cercetare sa fie enorm si executivii de la varf sa fie in capabil sa inteleaga unde sa continue si unde sa se opreasca si care sunt domeniile cele mai interesante si in care firma are un avantaj; sa nu se lanseze in achizitii prea multe si prea costisitoare – o tendinta puternica in randul firmelor de biotehnologie (si farmaceutice in general).

– Este un dezavantaj al investitiilor in acest domeniu faptul ca ele depind prea mult de CEO, ca acesta sa fie vizionar, luminat, intelept. Trebuie o documentare foarte amanuntita in legatura cu CEO-ul.

– Oricat de mare si solida ar fi o firma de farmaceutice, oricand se poate intampla ceva (legat de patente, efecte secundare ale tratamentelor etc) care sa ii modifice substantial rezultatele. Din acest motiv ar fi bine ca o astfel de investitie sa nu aiba o pondere prea mare in portofoliu.

Domeniul “pharma” ofera oportunitati interesante insa ar trebui abordat cu precautie si numai de catre cei care il inteleg. Ar fi util ca investitorul sa cumpere actiunile acestor firme la preturi care implica o “marja de siguranta (“margin of safety”) mai mare decat in alte situatii. Piata ne ajuta in acest sens, ele avand o volatilitate mai mare decat alte actiuni. Nu este nevoie decat de rabdare ca pretul sa ajunga mult sub valoarea intrinseca.

MAY 23
2016

Este bine sa copiezi idei?

Toti investitorii institutionali din SUA care gestioneaza active de peste 100 milioane USD sunt obligati sa publice trimestrial toate tranzactiile efectuate in portofoliile lor in cadrul unor declaratii numite 13 F. Au la dispozitie 45 de zile dupa terminarea trimestrului si, cum era de asteptat, toti publica in apropierea termenului limita. Majoritatea actorilor din piata de capital urmaresc cu atentie miscarile acestor gurus ai investitiilor. De asemenea, profesionistii se inspira unii de la altii.

Exista un investitor de succes despre care am mai povestit – Mohnish Pabrai – care chiar se autointituleaza o “shameless clone” deoarece el considera ca nu are idei bune si atunci se inspira din achizitiile altor manageri de fonduri. Pabrai analizeaza foarte detaliat firmele respective inainte de a lua o decizie. Sunt si altii care preiau ideile altora insa probabil ca sunt prea orgoliosi si pragmatici ca sa recunoasca.

Cum era de asteptat, multi investitori individuali copiaza miscarile profesionistilor pe care ii admira si nu este nevoie sa verifici acest lucru pentru ca se vede din evolutia preturilor actiunilor care sunt indragite de gurus: cresc dupa ce ei isi declara portofoliile. Cresterea este  mai mica daca lumea se astepta ca ele sa fie achizitionate sau mai mare daca este o miscare complet neasteptata, de exemplu o firma nesemnificativa cumparata de cineva important. De asemenea, daca anumite firme au fost “abandonate” de profesionisti, preturilor lor vor scadea.

Este oare o strategie buna sa copiezi ideile acestor gurus? Voi insista in continuare mai ales asupra aspectelor negative, pentru ca de obicei ele sunt cele ignorate.

In primul rand, este util sa fii atent de la cine te inspiri, pentru ca nu toti managerii de fonduri sunt la fel.  Exista numeroase dezbateri despre faptul ca in jur de 90% dintre acesti profesionisti obtin pentru clientii lor rentabilitati sub media pietei – media fiind data de un indice al actiunilor de tipul S&P 500. Asadar, ar trebui alesi doar acei cativa care au rezultate foarte bune pe o perioada lunga de timp. Exista diverse site-uri, precum www.gurufocus.com, care publica atat declaratiile trimestriale, cat si rezultatele lor si alte informatii utile.

De asemenea, ar trebui tinut cont ca ei publica la distanta de 45 de zile de la terminarea trimestrului si poate ca ei au facut acea tranzatie la inceputul lui. Pe langa faptul ca poate pretul actiunii care te intereseaza a variat mult de atunci, este posibil ca acel guru sa fi luat o decizie radicala de a o vinde. Daca doar copiezi fara sa stii de ce cumperi sau la un pret prea mare, poti fi foarte dezamagit si derutat ulterior. Chiar daca urmaresti tranzactiile unui “value investor”, poti avea surpriza ca el vinde o actiune la cateva luni dupa ce a achizitionat-o, motivele putand fiind diverse: si-a dat seama ca s-a pacalit; are nevoie de bani pentru ceva mai interesant; din motive fiscale (si uneori o recumpara  ulterior); unii “value investors” au detineri pe perioade mai scurte decat altii.

Acesti gurus au si investitii proaste. Faimosul investitor Peter Lynch spunea ca daca faci alegeri bune in 6 cazuri din 10 este bine si daca castigi cu 7 din 10 este excelent. Deci exista o probabilitate suficient de mare sa nimeresti una dintre deciziile proaste ale cuiva. O masura de siguranta este sa alegi doar detinerile mai mari (ca pondere din portofoliul) ale profesionistului respectiv, pentru ca indica o mai mare convingere. Nici in acest caz succesul nu este garantat: am dat exemplu in alt articol firma Horsehead (ZINCQ), care a fost detinuta in cantitate mare si sustinuta ani la rand de Mohnish Pabrai – un investitor cu rezultate remarcabile – si care ulterior a intrat in faliment.

Se poate intampla ca, inspirat fiind de cineva, sa cumperi o firma al carei pret scade sau ramane stagnant pentru mult timp. In cazul in care nu ai avut niste motive clare pentru care ai cumparat, vei fi confuz si exista riscul sa vinzi prea devreme, eventual in pierdere. “Value investors” se numesc asa pentru ca depisteaza valoarea acolo unde altii nu o vad, dar ea poate ramane ascunsa pentru mult timp si trebuie sa ai dai dovada de multa rabdare. Insa poti sa fii rabdator doar atunci cand te bazezi pe ceva.

Unii ii copiaza pe gurus din motive speculative: cumpara imediat dupa ce ei raporteaza detinerile pentru a profita de cresterea de pret care are loc pentru ca multa lume se inghesuie sa achizitioneze. Insa speculatia este o loterie si in acest caz, ca si in multe altele: cresterea de pret respectiva poate fi mai mica decat te astepti, poate fi de scurta durata sau poate fi foarte accentuata in prima ora de tranzactionare si apoi sa se atenueze – exista numeroase situatii cand o actiune creste cu 10% la inceputul sedintei de tranzactionare ca urmare a unei stiri, ca apoi sa inchida ziua la +2%, +1% sau mai jos. Chiar daca nu vrei sa faci speculatie, ci sa detii pe termen lung, este bine sa astepti sa treaca euforia generala.

Fiecare guru are propria strategie si portofoliul lui este un tot unitar. Actiunile din cadrul lui s-ar putea sa faca mai mult sens impreuna decat luate separat. De exemplu, cineva care crede ca pretul petrolului va creste de la nivelul actual foarte scazut, dar nu este sigur, ar putea avea urmatoarea strategie: sa  investeasca intr-o firma de exploatare petrol, dar sa initieze si o detinere, mai mica, intr-o firma de industria chimica care foloseste resursa naturala respectiva ca si materie de baza (prima actiune profita cand pretul creste, iar doua cand el scade). Peter Lynch, mentionat anterior, era foarte diversificat, pentru ca el analiza firmele mai putin decat altii si nu era mereu sigur de alegerile sale. Oricum nu este nimeni 100% sigur (sau nu ar trebui sa fie) pentru ca universul investitiilor este plin de incertitudine. Insa un investitor bun stie sa gaseasca masuri de protectie inclusiv prin structura portofoliului.

Acum cateva zile managerii de fonduri au raportat tranzactiile pentru trimestrul 1 din 2016. Am observant o aparitie interesanta printre achizitiile unora dintre ei: o firma mica (dupa standardele din SUA) numita Seritage Growth Properties care reprezinta 10.41% din portofoliul lui Bruce Berkowitz, 7.68% din cel al lui Mohnish Pabrai si 3.18% din cel al lui Guy Spier. In plus,  in decembrie 2015 a aparut stirea ca Warren Buffett a cumparat 8% din aceasta firma de investitii imobiliare in contul sau personal, dupa care pretul actiunii a crescut cu 20%.  Este o firma cu o istorie scurta, intrucat a fost desprinsa dintr-o firma mai mare si listata acum un an. Deocamdata nu produce prea multe profituri, dar se pare ca activele sale de tip imobiliar valoreaza semnificativ mai mult decat valoarea lor contabila. Insa puteti verifica aceasta informatie? Cred ca este destul de dificil pentru un investitor bazat in Romania sa evalueze terenuri si cladiri din SUA, chiar si la modul orientativ.

Sa trecem la firma Apple: in acest caz parerile sunt impartite. Carl Ichan, un investitor cu mare influenta, a vandut in trimestrul trecut toate actiunile Apple pe care le mai avea, aceasta dupa ce timp de 3 ani a sustinut ca aceasta este o firma valoroasa si subevaluata. In acelasi timp, Michael Burry (personajul din filmul “The Big Short”) are 16% din portofoliu in Apple, David Einhorn are 15%; iar George Soros si Warren Buffett au cumparat primele actiuni Apple in trimestrul trecut. Pretul actiunii pare scazut in prezent, firma are in continuare o pozitie dominanta in piata, insa a avut success mai mic la unele produse recent lansate si se anunta o scadere a vanzarilor in viitorul apropiat, in special in China. Firmele de tehnologie sunt greu de evaluat, exista o concurenta enorma intre ele, asa ca recomand investitiile in acest domeniu doar celor care au o intelege reala a acestuia.

Tentatiile abunda atunci cand acesti guru isi publica portofoliile, mai ales atunci cand iti atrage atentia o firma care este detinuta de o persoana pe care o admiri sau care apare in portofoliile mai multor profesionisti. Referitor la numarul celor care detin o firma, nu ar trebui uitat fenomenul de contagiune mentionat anterior. Acum aproximativ un an, am observant ca mai multi investitori mari detineau firma coreeana Posco (PKX), printre care Warren Buffett, Charlie Munger (in portofoliul Wesco Financial, nu Berkshire), Mohnish Pabrai. La urmatoare raportare de rezultate am observant ca toti trei au lichidat Posco, total sau cea mai mare parte din detinere. Deci cineva putea cumpara Posco cu gandul ca nu pot gresi trei investitori atat de mari, ca la scurt timp sa se trezeasca ca nu mai este co-actionar cu ei.

Este foarte util sa te inspiri din detinerile profesionistilor, insa nu sa copiezi mecanic. Orice idee ar trebui trecuta prin propriul sistem de investitii si in caz ca ai gasit o firma interesanta sa te intrebi de multe ori daca nu cumva alegerea ta este influentata; daca intelegi domeniul si daca vezi si tu valoarea pe care au vazut-o ei; daca o cumperi la un pret bun sau ar mai trebui sa astepti. Nu uitati ca succesul in investitii depinde in numeroase momente mai mult de disciplina decat de IQ.