Ghid de Investitii

Arhiva lunara: June 2018

JUN 30
2018

Ratele de rentabilitate

Firmele sunt create de oameni indrazneti, idealisti, care vor sa schimbe lumea si care sunt ajutati in drumul lor plin de obstacole de alti oameni plini de curaj, care cred in ideile antreprenorilor si investesc in acestea. Oricat de departe ne poarta frumusetea idealismului, nu ar trebui nicio clipa sa uitam ca firmele exista in primul rand pentru a aduce castiguri materiale celor care au investit timp si bani in dezvoltarea lor. Rentabilitatea este probabil cea mai importanta masura a reusitei unei firme sau investitii de succes. Orice antreprenor sau investitor ar trebui sa cunoasca si sa aplice metode de masurare a rentabilitatii investitiei.

Conceptul de Rentabilitate a Investitiei (Return on Investment) este universal in lumea financiara. Atunci cand se pun bazele unei societati comerciale sunt atrase niste fonduri de la persoanele sau institutiile care cred in ideea de afaceri respectiva si acestea sunt folosite pentru a achizitiona active productive. Specialistii din lumea financiara spun ca fiecarui dolar de active ii corespunde un dolar de fonduri atrase (si in felul acesta partea de activ si cea de pasiv din bilantul contabil au valori egale).

Cum spuneam, furnizorii de capital sunt pragmatici: ei asteapta fie un surplus (fata de suma investita) la vanzarea afacerii, fie un flux periodic de numerar convenabil sau ambele. Afacerea este considerata viabila daca surplusul si fluxurile de numerar depasesc un minin acceptat de furnizorii fondurilor – exprimat sub forma unei rentabilitatii medii anuale. Vom vedea in continuare care sunt aceste minime si cum calculam daca s-au obtinut rentabilitati care sa le depaseasca.

Pentru masurarea rentabilitatii se folosesc diverse rate exprimate prin formule si fiecare dintre ele masoara un anumit aspect al afacerii, asociind un element din contul de profit si pierdere cu un element din bilant. Pentru a fi cu adevarat utile, aceste rate ar trebui sa fie bine intelese. Voi incerca sa le descriu pe cele mai importante.

Rentabilitatea Activelor (Return on Assets = ROA) masoara eficienta operationala a intregii intreprinderi, mai exact cat de bun este managementul sa obtina un castig maxim din gestionarea activelor. Ne intereseaza mai putin in acest punct cum este capitalizata firma (cate datorii, cat capital al actionarilor) sau daca managementul are vreun talent deosebit in a plati taxe mai putine (de exemplu, prin detinerea unor subsidiare in paradisuri fiscale). Exista manuale de finante care considera ca ROA = Net income/ Assets, insa altele utilizeaza urmatoarea formula, pe care o consider mai potrivita (voi folosi in formule termenii in engleza – sunt foarte cunoscuti de toata lumea):

 

ROA  = Operating Profit sau EBIT
Assets Assets

Profitul operational (operating profit) si profitul inainte de dobanda si taxe (EBIT = Earnings Before Interest and Taxes) sunt foarte apropiate, diferenta fiind ca profitul operational se refera doar la castigurile inainte de plata dobanzii si taxelor care sunt rezultate din activitatea de baza a intreprinderii in timp ce EBIT inglobeaza in plus si castiguri din activitati colaterale, de exemplu din investitii pe care le realizeaza aceasta. Putem folosi una sau alta, in general nu au valori foarte diferite. Consider ca profitul operational sau EBIT sunt mai potrivite decat profitul net din motivul mentionat mai sus, acela ca ROA ar trebui sa masoare doar eficienta operationala. Atunci cand calculam profitul net scadem atat dobanda cat si taxele, deci avem in vedere automat si manevrele financiare ale managementului. Sa consideram doua firme cu acelasi profit operational si aceeasi cantitate de active; daca insa una dintre ele este indatorata iar cealalta nu, prima va plati si dobanda, deci va avea profit net mai mic, prin urmare si ROA mai mic dupa prima formula. Am putea deduce ca prima firma este mai slaba operational, ceea ce nu este adevarat; ea este doar mai indatorata, ceea ce este un aspect diferit.

ROA poate fi descompusa intr-o maniera interesanta:

 

ROA  = Operating Profit X Sales
Sales Assets

Primul termen reprezinta Marja Operationala (Operating Margin), care este unul dintre indicatorii cei mai folositi pentru masurarea profitabilitatii unei firme, iar al doilea este Rotatia Activelor (Asset Turnover) care arata cat de bine reuseste firma sa utilizeze activele pentru a genera vanzari – putem spune si cate cicluri de vanzari genereaza firma cu activele pe care le are la dispozitie. Acesti indicatori au valori diferite in functie de sectorul de activitate, deci este important sa comparam firme care fac parte din acelasi sector. De exemplu, retailerii au Rotatia Activelor mare si Marja Operationala mica in timp ce la firmele de telecomunicatii intalnim situatia opusa. Este datoria managementului sa gaseasca combinatia potrivita astfel incat sa impulsioneze ROA.

Rentabilitatea Capitalului Propriu (Return on Equity = ROE) este cea mai importanta rata de rentabilitate din lumea financiara si unul dintre cei mai importanti indicatori financiari in general. Ea masoara rentabilitatea absoluta livrata actionarilor si in acest caz se accepta si manevrele financiare si orice alte manevre inteligente pe care le poate face managementul. Formula unanim acceptata este urmatoarea:

 

ROE  = Net Income
Equity

In cazul in care managementul reinvesteste profiturile in loc sa le distribuie actionarilor sub forma de dividende, ar trebui sa faca acest lucru la o rata de rentabilitate la care acestia sunt multimiti. Cresterea firmei care este realizata la rate necorespunzatoare nu face sens pentru actionari. In cazul in care managementul nu are solutii rentabile de utilizare a profiturilor, pentru actionari este mai util sa primeasca dividende si sa isi gaseasca singuri modalitati mai bune de investire a banilor. Rolul cel mai important al unui CEO este acela de alocare a capitalului, care trebuie facuta intr-un mod cat mai rentabil, in folosul actionarilor. O firma buna este aceea care resuseste sa produca costant un ROE mare chiar daca nu reuseste sa reinvesteasca profiturile si este nevoita sa le distribuie actionarilor. O firma excelenta are capaciteatea sa si creasca prin reinvestirea profiturilor, mentinand permanent un ROE mare.

Un ROE mare este greu de obtinut fara o buna eficienta operationala, deci putem spune ca ROA furnizeaza fundatia necesara pentru un bun ROE. Se mai poate obtine un ROE mare daca firma este foarte indatorata si atunci avem un capital al actionarilor mic in comparatie cu datoriile (in acest fel, numitorul fractiei de mai sus are valoare mica). Dar acesta este un mod riscant de functionare.

Exista o modalitate interesanta de descompunere si pentru ROE:

 

ROE  = Net Income X Sales X Assets
Sales Assets Equity

Primul termen este Marja Profitulu (Profit Margin), o alta rata de masurare a profitabilitatii foarte cunoscuta, de fapt cea mai importanta. Al doilea este aceeasi Rotatia Activelor care aparea si la ROA. Al treilea este unul dintre indicatorii gradului de indatorare si anume Multiplicatorul Capitalului Propriu (Equity Multiplier). Se observa ca in plus fata de ROA, ROE este influentat si de felul in care firma a atras capital, de structura componentei de pasiv din bilaltul contabil. Descompunerea de mai sus este utila pentru a afla cum procedeaza managementul ca sa genereze rentabilitate (cat mai buna daca se poate) pentru fondurile investite de actionari in firma.

Am precizat la un moment dat ca o firma buna este aceea care obtine rate de rentabilitate mai mari decat anumite praguri minime impuse de furnizorii de capital. In general vorbim despre urmatoarele 2 praguri:

– Costul Capitalului Propriu (Cost of Equity)

– Costul Capitalului Investit (Cost of Capital = Cost of Equity + Cost of Debt)

Aceste praguri sunt stabilite in functie de costurile de oportunitate: furnizorii de capital nu ar investi in firma respectiva daca ar avea niste oportunitati mai bune la dispozitie. In cazul Costului Capitalului Propriu exista o discutie mai lunga despre cum este acesta calculat dar cel mai adesea se considera 10% pentru o firma stabila. Putem gandi astfel: in conditiile in care nu exista niste rate ale dobanzii foarte mari in piata, cea mai simpla si rentabila alternativa este aceea de a investi in indexul S&P 500, care in medie a adus castiguri de 10% pe an. Insa pentru firmele considerate  mai riscante costul capitalului urca la 11%, 12% sau mai mult.

Rata de rentabilitate care este comparata cu Costul Capitalului Propriu si ar trebui sa aiba valoare mai mare decat acesta este ROE, intrucat ROE se refera la rentabilitatea capitalul actionarilor. Asadar, ROE ar trebui sa aiba valori peste 10% (pentru firmele stabile, cu venituri previzibile) ca sa fim multumiti de o companie. Insa in lumea investitiilor se considera ca firmele cu adevarat bune au ROE chiar peste 15% – acesta poate fi un semn ca firma are acel “economic moat”, acel avantaj competitiv care o protejeaza de concurenta si ii asigura profiturile viitoare.

Atunci cand vorbim despre intregul capital atras de intreprindere ne referim la fondurile furnizate de actionari si la cele furnizate de cei care au oferit firmei diverse forme de imprumut.  Asadar:

Invested Capital = Equity + Short-term debt + Long-term debt

Nu se incadreaza in categoria capital investit toate elementele din pasivul bilantului contabil, de exemplu nu sunt incluse creantele. Costul Capitalului Investit, adica al capitalului reprezentat de formula anterioara, este pus in relatie cu alta rata de rentabilitate des mentionata in lumea financiara: Rentabilitatea Capitalului Investit (Return on Invested Capital = ROIC). Ca si ROA, aceast indicator are mai multe formule si interpretari, dar cel mai important este ca interpretarea sa fie bine inteleasa si sa se potriveasca cu formula folosita. De obicei folosesc urmatoarea formula pentru aceasta rata:

 

ROIC = Net Income + Interest
Equity + Short-term debt + Long-term debt

La numitor avem Capitalul Investit, iar la numarator veniturile incasate de furnizorii respectivului capital: profitul net pentru actionari si dobanda pentru cei care au oferit imprumut firmei. Pentru a se considera ca firma produce o rentabilitate satisfacatoare pentru toti furnizorii de capital, ROIC ar trebui sa fie mai mare decat costul Capitalului Investit. Asa cum am precizat printr-o formula anterioara, Costul Capitalului Investit este format din Costul Capitalului Propriu si Costul Datoriei. Prima componenta am abordat-o deja; a doua – Costul Datoriei – se calculeaza in felul urmator:

Cost of Debt = Interest (1 – tax rate)

Dobanda din formula nu este cea la care a fost receptionat imprumutul, ci valoarea existenta in prezent in piata, la care s-ar obtine un imprumut acum – aceasta deoarece atunci cand este vorba despre costul diverselor forme de capital ne intereseaza costul de oportunitate. Cota de impozitare aplicata dobanzii se scade doarece ea este deductibila fiscal – din EBIT scadem dobanda si abia apoi calculam impozitul datorat statului. In general se considera costul datoriei ca fiind mai mic decat cel al capitalului propriu. Este normal acest lucru: furnizorii datoriei au venituri mult mai stabile, mai putin riscante (sub forma dobanzii) decat actionarii, asa ca este normal sa astepte rentabilitati mai mici. Insumand costurile celor doua forme de capital obtinem Costul Capitalului Investit. O firma buna genereaza un ROIC mai mare decat acesta.

Nu avem o forma de capital al carei cost sa fie comparat cu ROA, insa ROA este o rata de rentabilitate utila pentru a compara firmele intre ele. Asadar nu comparam ROA unei firme cu un prag ci cu ROA altor firme, pentru a evalua eficienta operationala.

Ratele de rentabilitate sunt cel mai bine intelese prin practica, adica analizand foarte multe firme si calculand aceste rate. Cu timpul, ajungi sa intelegi diferentele dintre domeniile de activitate, sa recunosti o firma buna etc. Cu siguranta ca exista si alti indicatori financiari care ar trebui calculati pentru o buna analiza fundamentala a firmei, insa aspectul rentabilitate este unul important – mai ales daca strategia pe care o urmezi este “value investing” clasic, in care cauti firme rentabile, profitabile si cu un “economic moat” capabil sa dureze. Exersati cat mai mult si veti vedea ca toate aceste formule devin mult mai interesante si pline de sens.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

JUN 08
2018

Categoriile lui Peter Lynch

“If you’re prepared to invest in a company, then you ought to be able to explain why in simple language that a fifth grader could understand, and quickly enough so the fifth grader won’t get bored.” (Peter Lynch)

“In this business, if you’re good, you’re right six times out of ten. You’re never going to be right nine times out of ten.” (Peter Lynch)

 

Peter Lynch a fost managerul fondului Magellan din cadrul Fidelity Investments in perioada 1977- 1990, timp in care a obtinut o rentabilitate anuala uriasa de 29.2%. Desi s-a retras destul de devreme din activitatea de gestiune a investitiilor, el a ramas in vizorul publicului prin cartile sale foarte utile oricui doreste sa faca bani in piata de capital. Va recomand sa cititi “One Up on Wall Street” si “Beating the Street” – le plasez in top 15 carti recomandate investitorilor.

Am descoperit la un moment dat ca toti investitorii mari au o abordare foarte structurata in analizele lor. Cantitatea de informatii care trebuie prelucrata este foarte mare si este imposibil sa se realizeze o analiza corecta daca nu sunt se folosesc categorii, criterii de evaluare, prioritizare si alte unelte si proceduri care ar trebui sa fie mai practice si mai simple decat tindem sa credem. In multe medii profesionale se lucreaza deseori mai complicat decat este necesar si oamenii ajung sa fie niste roboti care aplica metode standard pe care au fost obligati sa le invete si pe care le inteleg patial in cel mai bun caz. Insa atunci cand esti investitor – profesionist sau individual – nu poti reusi  fara niste unelte si proceduri pe care le “simti” si a caror utilitate este testata si confirmata.

Cartile lui Peter Lynch te pot ajuta sa iti formezi un intreg arsenal de abordari practice. Una dintre ideile sale foarte interesante este aceea de a imparti firmele in categorii. Atunci cand ne atrage atentia o firma, ar trebui in primul rand sa o incadram intr-una dintre urmatoarele categorii (voi folosi termenii in engleza pentru ca sunt mai sugestivi): Slow Growers, Stalwarts, Fast growers, Cyclicals, Turnarounds, Asset Plays.

 

Slow Growers

Acestea sunt firme care cresc in tandem cu PIB-ul, deci foarte putin (in jur de 3%). Unele dintre ele au avut o crestere mai accelerata in trecut, insa si-au exploatat toate sansele si nu mai au posibilitatea sa se extinda – mai devreme sau mai tarziu orice firma populara devine Slow Grower. Este bine sa observi intotdeauna si industria din care face parte firma respectiva, pentru ca si industriile pot fi in crestere, in stagnare sau in declin si firmele din cadrul lor tind sa se conformeze tendintei generale. De obicei, Slow Growers ofera dividende generoase dar nu si o apreciere a capitalului satisfacatoare. Nu sunt printre cele mai profitabile alegeri.

 

Stalwarts

In aceasta categorie avem o crestere anuala a profitului net de 10 – 12%. Peter Lynch considera ca nici cu aceste firme nu obtinea castiguri deosebite, dar detinea intotdeauna cateva stalwarts in porfofoliu pentru ca sunt utile in perioade de recesiune – scad mai putin decat categoriile mai dinamice (cele care urmeaza). Lynch considera ca in mod normal ar trebui sa fii bucuros daca obtii 50% profit in 2 ani cu ele si trebuie sa ai grija sa vinzi destul de repde detinerea si sa repeti procesul cu alte firme.

 

Fast Growers

Acestea sunt preferatele lui Peter Lynch si au cresteri de 20 – 25% pe an. Cat timp continua cresterea accelerata, aceste actiuni pot aduce castiguri substantiale – poti inmulti bani de 10, 20, 100 etc de ori daca le detii mai multi ani. Aceste firme prezenta si anumite riscuri. De multe ori, cresterea este finantata cu datorii si daca ritmul incetineste exista riscul de intrare in faliment. De asemenea, trebuie sa fim atenti la momentul in care cresterea se diminueaza si firma trece in categoria Stalwart pentru ca atunci poate interveni o scadere abrupta a pretului. Insa tot acel moment reprezenta o oportunitate pentru cei care vor sa cumpere actiuni, dupa cum vom vedea mai tarziu.

 

Cyclicals

Dupa cum le indica numele, companiile si industriile ciclice au perioade de extindere, apoi se contracta, iar se extind, iar se contracta etc – de exemplu industia auto, prelucrate otel, exploatare resurse naturale, industria chimica. Cand se termina o recesiune si se intra intr-o economie viguroasa aceste firme infloresc, insa in cealalta directie asistam la o prabusire puternica, uneori cu scadere a preturilor actiunilor de 50% sau mai mult intr-o perioada scurta. Chiar si firmele mari care sunt ciclice sufera fluctuatii ample.

Cyclicals pot aduce castigui mari dar sunt si riscante, dupa cum se observa. Este important sa intelegi foarte bine domeniul respectiv si sa stii cum se succed ciclurile, care este momentul potrivit sa cumperi sau sa vinzi (adica timing-ul) si, bineinteles, sa te feresti de firmele care sunt prea slabe ca sa supravietuiasca recesiunii.

 

Turnarounds

Aici intalnim firmele “deprimate”, cu probleme, uneori d-abia iesite din faliment, dar care fac niste eforturi de reabilitare. Si tocmai aceste eforturi sunt cheia: sa intelegi ca face sens strategia lor de reabilitare, pentru ca alfel risti sa cumperi “turarounds that never turn”, cum zice Warren Buffett.

Cand alegi bine, poti avea castiguri foarte mari si tocmai de aceea merita sa astepti pana cand vezi ca strategia lor da roade, chiar daca nu cumperi la “bottom”, adica la pretul minin; la cat poate creste o astfel de firma poti inmulti bani de cateva ori chiar si atunci cand cumperi la un pret mult mai mare decat cel minim.

 

Asset Plays

Aici avem  firme care detin active valoroase despre care tu ai cunostinte dar ceilalti din piata de capital nu (si aici este partea “tricky” – esti sigur ca ceilalti gresesc?). De obicei, astfel de firme au profituri slabe sau deloc si tocmai de aceea sunt subevaluate. Activele valoroase sunt de cele mai multe ori tangibile – imobiliare, fabrici, exploatari de resurse naturale – dar exista si cazuri cu active intangibile, de exemplu reteaua de abonati ai unei firme de telecomunicatii. Pentru aceasta categorie avantajul local poate juca un rol important – de exemplu, daca locuiesti in zona in care firma ”distressed” detine niste terenuri si tu stii ce valoare au terenurile de acolo; sau mai poti fi avantajat daca esti un expert, un evaluator exact pentru tipul respectiv  de active.

 

Companiile nu stau la nesfarsit in aceeasi categorie. Toate Fast Growers ajung Stalwarts si apoi Slow Growers. O firma Cyclical cu probleme poate ulterior reinvia sub forma de Turnaround. In prezent, multi retaileri clasici, cu magazine fizice, care pana de curand erau cel putin Slow Growers au probleme din partea concurentei online si au devenit sau risca sa devina Asset Plays (pentru ca detin multe active tangibile); unele dintre ele lucreaza la o strategie de schimbare, eventual prin activarea prezentei online, asa ca ar putea devein niste Turnarounds de succes.

Asa cum am sugerat anterior, este nevoie sa evaluam intotdeauna si industria in care vrem sa investim. In exemplul anterior cu retailerii, intreaga industie merge atat de prost, in special in SUA, incat firme care multi ani la rand au fost infloritoare acum au scaderi de profituri in fiecare trimestru. Aceasta se intampla datorita schimbarii complete a peisajului economic, mai exact explozia vanzarilor online care distrug comertul clasic, iar “turnaround” presupune in acest caz o reinventare completa. In aceasta situatie castigatorii sunt putini si este greu sa ii depistezi exact pe acestia.

Am tot folosit criteriul crestere si ar fi indicat sa precizez ca in general este vorba despre profitul net, pentru ca el este “bottom line”, ceea ce ramane la sfarsitul calculelor. Insa marturisesc ca eu urmaresc intotdeauna si cresterea vanzarilor si astept ca aceasta sa fie aproximativ in tandem cu cea a profitului. Daca avem o crestere a profitului, dar nu si a vanzarilor ar trebui sa vedem de unde provine scaderea costurilor si daca ea este sustenabila. Putem avea o scadere a pretului materiilor prime care sa dureze cat timp acestea sunt ieftine pe piata; putem avea o diminuare a cheltuielior operationale, despre care este clar ca nu pot scadea oricat de mult; daca a avut loc o scadere a cheltuielilor de cercetare & dezvoltare la o firma din domeniul medical atunci nu este un semn prea bun pentru viitorul acesteia etc.

Dintre categoriile lui Peter Lynch cea mai dificil de abordat pare cea numita Asset Plays, pentru ca necesita acel avantaj local sau abilitati de expert in evaloarea activelor (acel tip de active pe care le detine firma). Exista manageri de fonduri care fac astfel de investitii, insa ei beneficiaza de o armata de angajati care ii ajuta. Daca esti investitor individual din Romania si cumperi actiuni in SUA sau in alta tara ma indoiesc ca ai un mare avantaj competitiv.

Cyclicals si Turnarounds pot fi abordate de mai multe categorii de investitori dar necesita un studiu extrem de detaliat al companiei si al domeniului din care acestea fac parte. Doar dupa ce le-ai studiat din toate unghiurile si din toate sursele si ai incredere ca ai inteles despre ce este vorba merita sa intri in joc cu aceste firme. Pot suferi pierderi mari daca tragi lozurile necastigatoare.

Primele 3 categorii sunt mai sigure, iar Stalwarts si Fast Growers pot aduce si cresteri de capital substantiale. Aici gasesti firmele “frumoase”, ca la carte, care sunt profitabile, au si acel mult cautat economic moat. Indraznesc insa sa fac o rectificare la mentiunea lui Peter Lynch ca un Stalwart nu iti poate aduce mai mult de 50% in 2 ani. Exista o categorie interesanta care iti poate aduce mai mult: un Stalwart nou, adica o firma proaspat picata din categoria Fast Grower in cea de Stalwart. Imediat dupa ce incetineste cresterea investitorii sunt foarte dezamagiti si pedepsesc firma mai mult decat este cazul; ulterior ei mai digera informatiile si are loc un rebound. Am doua exemple de firme cunoscute pentru produsele lor simpatice: Skechers (SKX) si Michael Kors (KORS). Daca observati evolutia preturilor actiunilor acestora in ultimii 2 ani veti observa ca SKX s-a dublat intr-o perioada de 1 an si 3 luni, iar KORS a facut acelasi lucru in doar 6 luni! Puteai obtine macar 70% din aceste cresteri doar prin metode de value investing. In ambele cazuri a incetinit cresterea vanzarilor, mai ales in SUA, si investitorii au devenit la un moment dat foarte pesimisti, dar apoi si-au mai revenit.

Este foarte important sa investiti in firme pe care le intelegeti. Daca observati ca domeniul este prea complicat pentru expertiza voastra mai bine cautati alte oportunitati. Este una dintre cele mai mari greseli in investitii aceea de a iesi din ceea ce Warren Buffett numeste “circle of competence”. Si alta este aceea de a avea abordari rupte de practica, ceea inseamna tot sa investesti fara sa intelegi cu adevarat. Peter Lynch este unul dintre cei mai practici investitori si in acelasi timp unul dintre cei mai mari – poate ca exista o legatura intre cele doua aspecte.