Ghid de Investitii
JUN 30
2018

Ratele de rentabilitate

Publicat de in cu 0 comentarii

Firmele sunt create de oameni indrazneti, idealisti, care vor sa schimbe lumea si care sunt ajutati in drumul lor plin de obstacole de alti oameni plini de curaj, care cred in ideile antreprenorilor si investesc in acestea. Oricat de departe ne poarta frumusetea idealismului, nu ar trebui nicio clipa sa uitam ca firmele exista in primul rand pentru a aduce castiguri materiale celor care au investit timp si bani in dezvoltarea lor. Rentabilitatea este probabil cea mai importanta masura a reusitei unei firme sau investitii de succes. Orice antreprenor sau investitor ar trebui sa cunoasca si sa aplice metode de masurare a rentabilitatii investitiei.

Conceptul de Rentabilitate a Investitiei (Return on Investment) este universal in lumea financiara. Atunci cand se pun bazele unei societati comerciale sunt atrase niste fonduri de la persoanele sau institutiile care cred in ideea de afaceri respectiva si acestea sunt folosite pentru a achizitiona active productive. Specialistii din lumea financiara spun ca fiecarui dolar de active ii corespunde un dolar de fonduri atrase (si in felul acesta partea de activ si cea de pasiv din bilantul contabil au valori egale).

Cum spuneam, furnizorii de capital sunt pragmatici: ei asteapta fie un surplus (fata de suma investita) la vanzarea afacerii, fie un flux periodic de numerar convenabil sau ambele. Afacerea este considerata viabila daca surplusul si fluxurile de numerar depasesc un minin acceptat de furnizorii fondurilor – exprimat sub forma unei rentabilitatii medii anuale. Vom vedea in continuare care sunt aceste minime si cum calculam daca s-au obtinut rentabilitati care sa le depaseasca.

Pentru masurarea rentabilitatii se folosesc diverse rate exprimate prin formule si fiecare dintre ele masoara un anumit aspect al afacerii, asociind un element din contul de profit si pierdere cu un element din bilant. Pentru a fi cu adevarat utile, aceste rate ar trebui sa fie bine intelese. Voi incerca sa le descriu pe cele mai importante.

Rentabilitatea Activelor (Return on Assets = ROA) masoara eficienta operationala a intregii intreprinderi, mai exact cat de bun este managementul sa obtina un castig maxim din gestionarea activelor. Ne intereseaza mai putin in acest punct cum este capitalizata firma (cate datorii, cat capital al actionarilor) sau daca managementul are vreun talent deosebit in a plati taxe mai putine (de exemplu, prin detinerea unor subsidiare in paradisuri fiscale). Exista manuale de finante care considera ca ROA = Net income/ Assets, insa altele utilizeaza urmatoarea formula, pe care o consider mai potrivita (voi folosi in formule termenii in engleza – sunt foarte cunoscuti de toata lumea):

 

ROA  = Operating Profit sau EBIT
Assets Assets

Profitul operational (operating profit) si profitul inainte de dobanda si taxe (EBIT = Earnings Before Interest and Taxes) sunt foarte apropiate, diferenta fiind ca profitul operational se refera doar la castigurile inainte de plata dobanzii si taxelor care sunt rezultate din activitatea de baza a intreprinderii in timp ce EBIT inglobeaza in plus si castiguri din activitati colaterale, de exemplu din investitii pe care le realizeaza aceasta. Putem folosi una sau alta, in general nu au valori foarte diferite. Consider ca profitul operational sau EBIT sunt mai potrivite decat profitul net din motivul mentionat mai sus, acela ca ROA ar trebui sa masoare doar eficienta operationala. Atunci cand calculam profitul net scadem atat dobanda cat si taxele, deci avem in vedere automat si manevrele financiare ale managementului. Sa consideram doua firme cu acelasi profit operational si aceeasi cantitate de active; daca insa una dintre ele este indatorata iar cealalta nu, prima va plati si dobanda, deci va avea profit net mai mic, prin urmare si ROA mai mic dupa prima formula. Am putea deduce ca prima firma este mai slaba operational, ceea ce nu este adevarat; ea este doar mai indatorata, ceea ce este un aspect diferit.

ROA poate fi descompusa intr-o maniera interesanta:

 

ROA  = Operating Profit X Sales
Sales Assets

Primul termen reprezinta Marja Operationala (Operating Margin), care este unul dintre indicatorii cei mai folositi pentru masurarea profitabilitatii unei firme, iar al doilea este Rotatia Activelor (Asset Turnover) care arata cat de bine reuseste firma sa utilizeze activele pentru a genera vanzari – putem spune si cate cicluri de vanzari genereaza firma cu activele pe care le are la dispozitie. Acesti indicatori au valori diferite in functie de sectorul de activitate, deci este important sa comparam firme care fac parte din acelasi sector. De exemplu, retailerii au Rotatia Activelor mare si Marja Operationala mica in timp ce la firmele de telecomunicatii intalnim situatia opusa. Este datoria managementului sa gaseasca combinatia potrivita astfel incat sa impulsioneze ROA.

Rentabilitatea Capitalului Propriu (Return on Equity = ROE) este cea mai importanta rata de rentabilitate din lumea financiara si unul dintre cei mai importanti indicatori financiari in general. Ea masoara rentabilitatea absoluta livrata actionarilor si in acest caz se accepta si manevrele financiare si orice alte manevre inteligente pe care le poate face managementul. Formula unanim acceptata este urmatoarea:

 

ROE  = Net Income
Equity

In cazul in care managementul reinvesteste profiturile in loc sa le distribuie actionarilor sub forma de dividende, ar trebui sa faca acest lucru la o rata de rentabilitate la care acestia sunt multimiti. Cresterea firmei care este realizata la rate necorespunzatoare nu face sens pentru actionari. In cazul in care managementul nu are solutii rentabile de utilizare a profiturilor, pentru actionari este mai util sa primeasca dividende si sa isi gaseasca singuri modalitati mai bune de investire a banilor. Rolul cel mai important al unui CEO este acela de alocare a capitalului, care trebuie facuta intr-un mod cat mai rentabil, in folosul actionarilor. O firma buna este aceea care resuseste sa produca costant un ROE mare chiar daca nu reuseste sa reinvesteasca profiturile si este nevoita sa le distribuie actionarilor. O firma excelenta are capaciteatea sa si creasca prin reinvestirea profiturilor, mentinand permanent un ROE mare.

Un ROE mare este greu de obtinut fara o buna eficienta operationala, deci putem spune ca ROA furnizeaza fundatia necesara pentru un bun ROE. Se mai poate obtine un ROE mare daca firma este foarte indatorata si atunci avem un capital al actionarilor mic in comparatie cu datoriile (in acest fel, numitorul fractiei de mai sus are valoare mica). Dar acesta este un mod riscant de functionare.

Exista o modalitate interesanta de descompunere si pentru ROE:

 

ROE  = Net Income X Sales X Assets
Sales Assets Equity

Primul termen este Marja Profitulu (Profit Margin), o alta rata de masurare a profitabilitatii foarte cunoscuta, de fapt cea mai importanta. Al doilea este aceeasi Rotatia Activelor care aparea si la ROA. Al treilea este unul dintre indicatorii gradului de indatorare si anume Multiplicatorul Capitalului Propriu (Equity Multiplier). Se observa ca in plus fata de ROA, ROE este influentat si de felul in care firma a atras capital, de structura componentei de pasiv din bilaltul contabil. Descompunerea de mai sus este utila pentru a afla cum procedeaza managementul ca sa genereze rentabilitate (cat mai buna daca se poate) pentru fondurile investite de actionari in firma.

Am precizat la un moment dat ca o firma buna este aceea care obtine rate de rentabilitate mai mari decat anumite praguri minime impuse de furnizorii de capital. In general vorbim despre urmatoarele 2 praguri:

– Costul Capitalului Propriu (Cost of Equity)

– Costul Capitalului Investit (Cost of Capital = Cost of Equity + Cost of Debt)

Aceste praguri sunt stabilite in functie de costurile de oportunitate: furnizorii de capital nu ar investi in firma respectiva daca ar avea niste oportunitati mai bune la dispozitie. In cazul Costului Capitalului Propriu exista o discutie mai lunga despre cum este acesta calculat dar cel mai adesea se considera 10% pentru o firma stabila. Putem gandi astfel: in conditiile in care nu exista niste rate ale dobanzii foarte mari in piata, cea mai simpla si rentabila alternativa este aceea de a investi in indexul S&P 500, care in medie a adus castiguri de 10% pe an. Insa pentru firmele considerate  mai riscante costul capitalului urca la 11%, 12% sau mai mult.

Rata de rentabilitate care este comparata cu Costul Capitalului Propriu si ar trebui sa aiba valoare mai mare decat acesta este ROE, intrucat ROE se refera la rentabilitatea capitalul actionarilor. Asadar, ROE ar trebui sa aiba valori peste 10% (pentru firmele stabile, cu venituri previzibile) ca sa fim multumiti de o companie. Insa in lumea investitiilor se considera ca firmele cu adevarat bune au ROE chiar peste 15% – acesta poate fi un semn ca firma are acel “economic moat”, acel avantaj competitiv care o protejeaza de concurenta si ii asigura profiturile viitoare.

Atunci cand vorbim despre intregul capital atras de intreprindere ne referim la fondurile furnizate de actionari si la cele furnizate de cei care au oferit firmei diverse forme de imprumut.  Asadar:

Invested Capital = Equity + Short-term debt + Long-term debt

Nu se incadreaza in categoria capital investit toate elementele din pasivul bilantului contabil, de exemplu nu sunt incluse creantele. Costul Capitalului Investit, adica al capitalului reprezentat de formula anterioara, este pus in relatie cu alta rata de rentabilitate des mentionata in lumea financiara: Rentabilitatea Capitalului Investit (Return on Invested Capital = ROIC). Ca si ROA, aceast indicator are mai multe formule si interpretari, dar cel mai important este ca interpretarea sa fie bine inteleasa si sa se potriveasca cu formula folosita. De obicei folosesc urmatoarea formula pentru aceasta rata:

 

ROIC = Net Income + Interest
Equity + Short-term debt + Long-term debt

La numitor avem Capitalul Investit, iar la numarator veniturile incasate de furnizorii respectivului capital: profitul net pentru actionari si dobanda pentru cei care au oferit imprumut firmei. Pentru a se considera ca firma produce o rentabilitate satisfacatoare pentru toti furnizorii de capital, ROIC ar trebui sa fie mai mare decat costul Capitalului Investit. Asa cum am precizat printr-o formula anterioara, Costul Capitalului Investit este format din Costul Capitalului Propriu si Costul Datoriei. Prima componenta am abordat-o deja; a doua – Costul Datoriei – se calculeaza in felul urmator:

Cost of Debt = Interest (1 – tax rate)

Dobanda din formula nu este cea la care a fost receptionat imprumutul, ci valoarea existenta in prezent in piata, la care s-ar obtine un imprumut acum – aceasta deoarece atunci cand este vorba despre costul diverselor forme de capital ne intereseaza costul de oportunitate. Cota de impozitare aplicata dobanzii se scade doarece ea este deductibila fiscal – din EBIT scadem dobanda si abia apoi calculam impozitul datorat statului. In general se considera costul datoriei ca fiind mai mic decat cel al capitalului propriu. Este normal acest lucru: furnizorii datoriei au venituri mult mai stabile, mai putin riscante (sub forma dobanzii) decat actionarii, asa ca este normal sa astepte rentabilitati mai mici. Insumand costurile celor doua forme de capital obtinem Costul Capitalului Investit. O firma buna genereaza un ROIC mai mare decat acesta.

Nu avem o forma de capital al carei cost sa fie comparat cu ROA, insa ROA este o rata de rentabilitate utila pentru a compara firmele intre ele. Asadar nu comparam ROA unei firme cu un prag ci cu ROA altor firme, pentru a evalua eficienta operationala.

Ratele de rentabilitate sunt cel mai bine intelese prin practica, adica analizand foarte multe firme si calculand aceste rate. Cu timpul, ajungi sa intelegi diferentele dintre domeniile de activitate, sa recunosti o firma buna etc. Cu siguranta ca exista si alti indicatori financiari care ar trebui calculati pentru o buna analiza fundamentala a firmei, insa aspectul rentabilitate este unul important – mai ales daca strategia pe care o urmezi este “value investing” clasic, in care cauti firme rentabile, profitabile si cu un “economic moat” capabil sa dureze. Exersati cat mai mult si veti vedea ca toate aceste formule devin mult mai interesante si pline de sens.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>