Ghid de Investitii
MAR 21
2013

Alocarea capitalului

Publicat de in cu 0 comentarii

Cei care ajung CEOs ai unor firme mari pot avea experienta in diverse domenii precum inginerie, finante, marketing, dar de multe ori sunt experti mai ales in … politica corporatista.  Ca urmare, sunt foarte priceputi in a tine discursuri actionarilor despre cat de bine le servesc interesele, aducand ca sprijin argumente irelevante, in timp ce deciziile gresite sunt ascunse cu grija.

Chiar daca gandirea matematica, cunostintele de finante, talentul in evaluarea oamenilor si alte aptitudini pot fi foarte utile unui CEO, exista o calitate de multe ori ignorata dar care de fapt ar trebui sa fie cea dominanta: alocarea capitalului.  Cel putin asa considera Warren Buffett si daca ne gandim ce rezultate fabuloase a obtinut conducand Berkshire Hathaway, una dintre cele mai mari si complexe companii din lume, probabil ca ar trebui sa il credem.  Se pare insa ca majoritatea CEOs aloca prost capitalul, fiind influentati de “experti” din interiorul sau exteriorul firmei.

Cand vorbesc despre capitalul care ar trebui gestionat, ma refer in primul rand la profiturile firmei. La sfarsitul anului fiscal, firma trebuie sa decida ce parte din profit este distribuita actionarilor sub forma de dividende si ce parte va fi reinvestita. Buffett considera ca decizia trebuie sa fie ghidata de urmatorul criteriu: profitul reinvestit face sens atata timp cat pentru fiecare 1$ de profit retinut se genereaza cel putin 1$ de valoare de piata. Explicatia este simpla: actionarii castiga bani in doua moduri, prin dividende sau prin aprecierea pretului actiunii, si deci daca nu le dai posibilitatea sa castige prin prima modalitate, atunci se pot multumi cu a doua.

Considerand o perioada in care valoarea de piata ramane proportionala cu valoarea reala/ intrinseca, ca firma sa respecte conditia lui Buffett ar trebui sa gaseasca oportunitati de a investi in mod cat mai rentabil profitul retinut; daca nu are idei prea bune, ar trebui sa le dea actionarilor banii si poate ca ei vor fi mai priceputi. Firmele mari, mature genereaza profituri enorme ca si suma absoluta (miliarde de dolari) si pentru ele devine din ce in ce mai greu sa gaseasca oportunitati, de aceea este normal ca ele sa distribuie o parte actionarilor. Berkshire Hathaway nu da dividende, insa aceasta politica se explica prin faptul ca este un conglomerat cu firme din multe domenii, plus investitii in actiuni si alte instrumente financiare, ceea ce ii asigura mult mai multe oportunitati interesante. Totodata, Firmele care incep sa distribuie dividende, ar trebui sa isi calculeze bine miscarile, astfel incat sa asigure un flux regulat, previzibil; altfel, increderea actionarilor se erodeaza.

Exista totusi o parte din profit care nu poate fi distribuita sub forma de dividende catre detinatorii de actiuni comune: profitul restrictionat. Acesta se refera la dividendele care trebuie platite detinatorilor de actiuni preferentiale (care sunt contractuale, fixe si se platesc prioritar), daca este cazul, dar si acele investitii absolut necesare ca firma sa functioneze la aceeasi parametri. Aceasta inseamna sa isi mentina volumul vanzatorilor, pozitia fata de competitori, sanatatea financiara. De fapt, d-abia dupa ce se scade profitul restrictionat CEO-ul isi poate exersa aptitudinile in alocarea de capital.

O idee ar fi cresterea organica, adica aceea obtinuta fara achizitii. Este modalitatea cea mai clara prin care firma isi poate pune in valoare determinarea, inovatia, capacitatea de intelegere a pietei (in caz ca le are). Poate fi vorba de a vinde produsele sau serviciile actuale pe piete noi, dar si sa creeze noi produse. Firma poate utiliza mai bine resursele actuale (bani, angajati, active fixe) sau poate face o infuzie de capital care sa o ajute, dar oricum este o crestere care poate fi mai usor monitorizata, pentru ca se bazeaza pe structura existenta.

Sau exista cresterea prin achizitii, insa aici povestea este mai complicata: in cele mai multe cazuri este determinata de orgoliul CEO-ului si de presiunea de a proceda la fel ca ceilalti “baieti” si nu o decizie rationala. Se cumpara calitate proasta; sau calitate buna la un pret mult prea mare. Firmele mari au sume consistente de cheltuit, asa ca este mare tentatia de a creste rapid, printr-o achizitie, decat sa aiba rabdarea pentru cresterea organica.

Daca o firma este achizitionata integral, in general este mai scumpa: firma respectiva simte ca este “curtata” si atunci cere mai mult. Si se vede clar acest fenomen la firmele listate: atunci cand sunt cumparate integral, de multe ori se plateste actionarilor un “premium” peste pretul pietei. Buffett considera ca desi este placut sa detii o companie in proportie de 100%, decat sa faci compromisuri mai bine cumperi actiuni din piata si o detii in proportie mai mica.

Cand isi da seama ca a facut o achizitie paguboasa, managementul incearca sa pacaleasca investitorii ca rezultatele bune vor veni dupa un timp, ca se fac integrari, restructurari, reorganizari etc. In realitate, nu exista motive pentru ca lucrurile sa nu mearga bine de la inceput. Ar trebui urmarit ca rezultatele proaste ale unei companii cumparate la un moment dat sa nu fie mascate de rezultatele bune ale altor businessuri din cadrul companiei globale.

O intrebare este si cum se face plata pentru achizitie: cash sau prin emisiune de noi actiuni din partea firmei cumparatoare. In primul caz lucrurile sunt clare, insa in al doilea pot aparea diverse probleme. Daca firma cumparatoare este subevaluata, adica valoarea de piata este mai mica decat valoarea reala, intrinseca atunci ea este clar dezavantajata de aceasta metoda de plata. Daca, de exemplu, pretul pietei este la jumatate fata de valoarea intrinseca este ca si cum platesti 2$ valoare insa se considera ca ai platit doar 1$, adica platesti dubla fata de cat ar trebui. Rezultatul este ca ationarii cumparatorului sunt diluati; este ca si cum 2 vecini, unul cu un teren de 10.000 mp si unul cu 20.000 mp isi unesc terenurile si fiecare detine apoi 50% din ce rezulta. Buffett sugereaza ca daca trebuie neparat sa se faca plata cu actiuni care sunt subevaluate, atunci managementul sa se asigure ca si actiunile firmei cumparate sunt subevaluate si sa se faca socotelile astfel incat nimeni sa nu fie dezavantajat; sau se poate poate face imediat o rascumparare din piata a aceluiasi numar de actiuni cate au fost emise.

Tocmai am enuntat o alta utilizare a capitalului: rescumpararea de actiuni. Ideea este urmatoare: daca nu se gaseste o utilizare mai buna a capitalului, atunci pot fi investit in actiuni ale propriei firme. Este o dovada a increderii in propria companie si totodata o modalitate de a creste valoarea actiunilor ramase – din moment ce vor fi mai putine actiuni pe piata, acelasi cantitate de profit,/valoare contabila/ flux de numerar etc va fi impartita la un numar mai mic, deci valoarea acestora per actiune va fi mai mare. Desi la origine era o practica laudabila, ea a devenit utilizata prea frecvent si in scopuri nu foarte nobile.

Invers decat la emisiunea de noi actiuni, la rascumparare acestea ar trebui sa fie subevaluate, pentru ca asa pur si simplu se fac cumparaturi la pret redus. Insa aceasta conditie importanta nu este de multe ori respectata de management, care alte interese. Executivii primesc bonusuri in functie de pretul actiunii si asa cum am specificat, el creste prin rascumparari. De asemenea, ei sunt platiti cu celebrele “stock options” la a caror exercitare se umple piata cu actiuni noi, activitate care este bine sa fie compensata prin rascumparari.

Indiferent cum este utilizat profitul reinvestit, el genereaza o anumita crestere (artificiala) prin simpla capitalizare. Ganditi-va ca, de exemplu, firma plaseaza banii respectivi intr-un depozit la banca si astfel castiga o dobanda, ceea ce va duce la o crestere a profitului in raportul anual urmator, fara nici un efort.

CEO-ul poate tine discursuri oricat de bombastice, insa este la indemana investitorului sa afle care este realitatea. Rapoartele financiare contin majoritatea informatiilor referitoare la ce investitii s-au facut, ce achizitii si in ce conditii, cate actiuni au fost rascumparate (pretul este precizat sau se deduce, pentru ca se stie perioada) si orice alta activitate de alocare a capitalului. Daca CEO-ul si echipa lui iau in mod regulat decizii care sunt in dezavantajul actionarilor, din lipsa de aptitudini sau de bune intentii, acesta este un motiv suficient pentru a nu investi in firma respectiva.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>