Ghid de Investitii

Author Archives: Cristina Bogatu

DEC 22
2016

Gandeste cantitativ

Exista dezbateri foarte la moda si uneori aprinse pe tema vegetarianismului si in acest sens as relata urmatoarea situatie: o prietena mi-a spus ca i-au disparut anumite probleme de sanatate de cand nu a mai mancat alta carne decat cea de peste. Insa in acest caz sunt tentata sa intreb: nu cumva problema de sanatate se rezolva daca doar reducea cantitatea de carne de animale terestre, nu sa o elimine complet? Este clar ca in societatile civilizate oamenii consuma mult mai multa carne decat in trecut si ma gandesc ca problema, daca exista vreuna legata de acest aliment, ar putea fi doar excesul.

Pastrand aceeasi zona de interes, sa zicem ca cercetatorii ar descoperi ca din totalul factorilor nocivi pentru sanatate pesticidele au pondere/ efect negativ 0.5%, in timp ce poluarea are 10%. In acest caz, nu cumva ar trebui sa ne revizuim prioritatile si in loc de a cumpara alimente bio mai bine sa ne mutam la munte sau in alta tara, presupunand ca putem face aceasta alegere?

Acestea sunt doar cateva exemple in care intervine gandirea cantitativa. Foarte frecvent in viata de zi cu zi oamenii gandesc doar calitativ: ceva este bun sau rau, alb sau negru, sanatos sau daunator etc, cand de fapt cantitatile sunt cele care ne dau informatiile potrivite. Acelasi lucru poate fi pozitiv intr-o anumita cantitate si negativ in alta. Sau intr-o multime de elemente care sunt parti dintr-un intreg conteaza foarte mult ponderea fiecaruia – daca ponderea este foarte mica, atunci elementul respectiv ar putea fi ignorat. Exista multe perturbari de rationament daca nu se iau in considerare cantitatile si ponderile.

Ca investitor, este important sa ai o orientare matematica, astfel incat sa calculezi cu usurinta indicatori financiari si sa intelegi instrumente financiare, insa gandirea cantitativa inseamna ceva mai general, si anume aplicarea cifrelor pentru a face evaluari mai fine si a avea o strategie mai riguroasa. Sa vedem cateva exemple.

La un moment dat investitorii erau entuziasmati ca o firma din domeniul farmaceutic avea vesti pozitive despre unul dintre produsele sale; ca urmare, pretul actiunii crestea substantial. Insa daca analizai atent situatia observai ca produsul respectiv detinea o pondere foarte mica – de 2 – 3% – din vanzarile firmei, ceea ce este prea putin ca sa poata influenta semnificativ rezultatele acesteia.

In mod similar, probabil ca ti s-a intamplat (eu am trecut prin aceasta situatie de curand) sa te bucuri ca o actiune pe care care o detii a crescut mult intr-o zi, ca apoi sa realizezi ca ea ocupa o pondere mult prea mica din portofoliu. In plus, in aceeasi zi o alta actiune a scazut cu o variatie mult mai mica, dar impactul ca si suma a fost mai crescut datorita ponderii mari in cadrul portofoliului.

Ca si strategie de investitii, exista persoane care cumpara firme riscante, insa cu pondere foarte mica din suma totala pe care o gestioneaza. Sa zicem ca o astfel de actiune are o pondere de 2% din portofoliul cuiva. Investitorul ar putea face un calcul de tipul urmator: cel mai mare risc este sa piarda toata suma investita, ceea ce nu reprezinta o tragedie; pe de alte parte, castigul poate fi de 7 ori suma implicata – ceea ce face ca investitia sa aiba sens. Intr-un articol anterior, am povestit despre celebrul investitor Mohnish Pabrai, care a investit 15% din portofoliu intr-o firma care a intrat in faliment. Desi situatia a trezit diverse suspiciuni, in sensul ca managementul ar fi falimentat-o ca sa favorizeze niste creditori, totusi firma avea datorii mari si facea parte din domeniul riscant al producatorilor de materii prime (zinc in acest caz). Printre altele, cred ca s-a intamplat urmatorul lucru: investitorul a cumparat actiunile respective pe parcursul mai multor ani; pe masura ce pretul scadea, s-a ambitionat sa cumpere tot mai multe, dintr-o lacomie fireasca, si a ignorat ca pe masura ce ponderea crestea, si riscul crestea (actiunile scadeau din cauza unor probleme, intai ale firmei, apoi si ale industriei). In urmatoarea conferinta pe internet in care l-am vazut pe Pabrai, vorbea despre cat de destept a fost Warren Buffett ca investise in Coca Cola, o firma aflata la polul opus.

Este foarte util de retinut chestiunea cu cu ponderea in portofoliu si riscul firmei, adica idea ca firmele riscante sa reprezinte o fractiune nesemnificativa. Daca ma intrebati, v-as sfatui sa elimitati complet firmele cu datorii mari, chiar si in ponderi mici – m-am abatut o data de la acest principiu si nu mi-a placut rezultatul. Insa nu cred ca ar trebui evitate toate firmele ceva mai riscante, de exemplu firmele mici, pentru ca putem rata sansa unor castiguri semnificative. Daca o detinere este dintr-o categorie riscanta, ar trebui limitata la o pondere mica. Numai firmele foarte sigure si care in acelasi timp sunt mult subevaluate ar trebui sa detina ponderi mari. Insa exista investitori care prefera diversificare, astfel incat nicio detinere nu este prea mare.

Exemplul cu Mohnish Pabrai care tot cumpara dintr-o firma riscanta pana cand a ajuns la o detinere semnificativa este foarte relevant, pentru ca este o situatie care li se intampla multora. Mai ales daca sunt value investors, un pret mai mic ii atrage, li se pare ca fac cumparaturi la reduceri din ce ii ce mai mari. Insa se pot pierde din vedere cantitatile. Tocmai de aceea este util sa stabilesti de la inceput ce suma (maxima) vrei sa aloci unei firme, in cate transe vrei sa o cumperi si care este distanta de pret dintre transe. Se pot intampla situatii exceptionale care sa te determine sa regandesti sumele; de exemplu, pretul sa scada enorm de mult si sa doresti sa suplimentezi suma; sau consideri util sa suplimentezi pentru ca ai reanalizat firma si ti se pare mai interesanta decat initial. Insa toate aceste initiative ar trebui sa fie gandite, nu sa reprezinte impulsuri de moment.

Chiar daca ai apetit pentru preturile mici, adica nu te sperie faptul de a cumpara o actiune care se prabuseste, poti avea neplacerea sa nu mai poti cumpara acele “bargains” pentru ca nu mai ai fonduri suficiente de alocat. Ma refer la urmatoarele situatii: fie ai investit prea multi bani intr-o firma, pentru ca nu ti-ai calculat de la inceput pasii, si nu vrei sa risti ca ea sa devina o detinere prea mare; fie nu mai ai fonduri deloc, ceea ce este si mai rau. Credeti-ma ca este foarte frustant! Nu este suficient sa decizi ce actiuni sa cumpari si la ce preturi (maxime), ci si sa acorzi atentie diverselor cantitati.

Am sugerat mai devreme ca gandirea cantitativa ar fi bine sa fie aplicata si la analiza unei firme. Firmele listate la bursa nu sunt dintre cele mai mici si au de multe ori o activitate complexa, care este impartita pe segmente de business, vanzari locale vs. internationale; pot fi actionari mari ai altor firme etc. Atunci cand analizezi business-ul unei firme, nu doar declaratiile financiare, apar multe informatii care par doar calitative sau cu doar putine cifre atasate. Este bine sa le atasezi mai mute cifre, astfel incat informatia sa devina utila. Daca afli ca CEO-ul a vandut un numar din actiunile firmei pe care le detinea, trebui sa cauti cate detinea, cat a primit recent prin stock options si cat (%) reprezinta toate acestea din totalul de actiuni. Daca citesti care este cota de piata a unei firme este util sa te informezi unde se situeaza fata de competitie si cum au evoluat aceste date in ultimii ani. Daca afli ca actiunile unei firme au scazut dramatic pentru ca s-a diminuat cresterea vanzarilor poate ca atunci cand citesti mai mult apare informatia ca aceasta crestere s-a diminuat de la 25% pe an la 15% pe an – ceea ce nu este atat de grav, era clar ca firma nu putea creste la nesfarsit cu 25% pe an. Daca o companie cumpara un competitor, conteaza nu doar utilitatea achizitiei ca si strategie de business, ci si pretul platit: incercati sa studiati daca s-a platit un pret corect (nu prea mare) raportat la vanzarile si profitul firmei achizitionate si daca nu cumva cumparatorul a achizitionat o firma mult prea mare fata de propria dimensiune si de propria capacitate de a se incarca cu datorii.

Tot din aria cantitativa face parte si gandirea probabilistica, cu aplicatii foarte interesante in investitii. In ultimele zeci de ani, teoria probabilitatilor a fost aplicata rigid in piata de capital – am si un articol mai vechi in acest sens – insa principiile simple din zona probabilitalor, aplicate intelept, sunt foarte utile in gandirea unui investitor. Una dintre cele mai bune idei pe aceasta tema este cea exprimata de Warren Buffett: daca exista 1% sansa ca o investitie sa produca pierderi masive, nu trebuie facuta acea investitie, chiar daca oportunitatea de castig este foarte mare. Este un subiec foarte interesant, care merita tratat separat.

 

Incearca sa te concentrezi pe cifre in general, nu doar atunci cand analizezi bilantul unei firme sau faci alta activitate care presupune prin definitie lucrul cu cifrele. Cauta sa faci calcule, sa stabilesti ponderi si mai ales sa intelegi semnificatia cifrelor cu care te intalnesti. Gandirea cantitativa va da mult mai multa precizie analizelor pe care le faci si vei pregati un teren prielnic pentru decizii bune si castiguri substantiale.

DEC 05
2016

Cele 3 lucruri importante

Vi s-a intamplat sa cumparati la pret scazut actiuni ale unei firme de buna calitate, dar sa nu obtineti castiguri semnificative, cel putin nu pe termen scurt si mediu? Sau sa faceti achizitii intr-o piata plina cu actiuni ieftine si, de asemenea, sa nu prea aveti rezultate bune? Sau v-ati lasat entuziasmati de o industrie cu probleme, crezand ca sunteti mai destepti decat altii si cumparati cel mai ieftin, si tot nu ati avut success? Atunci probabil ca v-ati concentrat pe un lucru important si ati ignorant altele (si cred ca deja le-am si enumerat)

Privita in sens larg, selectia actiunilor ar trebui sa aiba la baza 3 aspecte importante:

– Caracteristicile firmei respective;

– Situatia industriei din care aceasta face parte;

– Situatia intregii piete.

Atunci cand unul dintre aspecte se afla la nivel extrem, in sensul  bun sau rau,  le poate compensa intr-o masura acceptabila pe celelalte: de exemplu, o firma extraordinara cumparata la un pret foarte bun poate compensa faptul ca a fost achizitionata intr-un moment in care cresterea pietei si a industriei se apropiau de sfarsit, la fel cum una care intra faliment iti va dizolva tot capitalul chiar daca ai respectat ceilalti parametrii; o piata aflata intr-un moment de boom trage in sus si firmele proaste etc. Insa de obicei sansele de castig cresc mult daca avem in vedere toate cele 3 aspecte.

Value investors sunt cei care cumpara firme la preturi semnificativ mai scazute decat valoarea reala, deci focusul lor este mai ales pe analiza firmei, adica pe primul criteriu mentionat. Nu toti cumpara firme de calitate exceptionala, strategiile lor difera din acest punct de vedere, insa toti le cumpara ieftine.  Investitorii buni au in vedere si motivul pentru care firma se vinde la pret redus: ca are ea o problema, ca industria este suferinda sau ca intreaga piata este scazuta.

Warren Buffett si Charlie Munger vor calitate foarte buna, altii value investors aleg firme cu diferite probleme care au potentialul de a reveni, insa toti studiaza firmele achizitionate cu suficient de multa atentie. Trebuie sa recunoastem ca un investitor cu portofoliu concentrat, ca Mohnish Pabrai, va face analize mult mai amanuntite decat unul foarte diversificat, precum Peter Lynch. Insa niciunul nu cumpara ceva fara sa stie despre ce este vorba si toti au aptitudinile necesare pentru a stabili valoarea acestora. Ceea ce cauta ei sunt firme care fac parte din aria lor de interes si sunt subevaluate.

Sa vedem acum ce se intampla daca gasesti o firma foarte interesanta si cu pret bun dintr-o industrie aflata in declin – deci discutam al doilea parametru. Exista industrii ciclice, cum este cea auto, in cazul careia te expui la anumite riscuri cand cumperi intr-un moment nepotrivit acea firma care pare ideala: s-ar putea sa astepti cativa ani chinuitori pana sa obtii un castig. Si, intre timp, vei vedea pretul coborand mult sub cel pe care il considerai foarte scazut. In mod normal, ar fi util sa studiezi ciclurile respective si sa cumperi atunci cand declinul a inceput de mult timp si ar trebui sa se termine sau cand a inceput cresterea.  Nu te amagi ca vei prinde pretul cel mai mic, multumeste-te doar sa fii undeva pe aproape. Daca ai gresit si ai cumparat in perioada nepotrivita – de exemplu, cand d-abia a inceput declinul – cel mai bun lucru pe care il poti face este sa continui sa cumperi pe masura ce scade pretul. Daca ai studiat bine firma si crezi in ea si in evaluarile tale, greseala initiala va putea fi (partial) corectata.

Exista si industrii care nu sunt neaparat ciclice, dar pur si simplu au probleme la un moment dat si ar trebui analizat care este natura problemelor, daca se mai pot agrava, cat de afectata poate fi firma ta. Daca situatia este complet neclara, mai bine nu investesti. Daca intelegi industria si problemele ei, dar nu poti intui evolutia ulterioara (ceea ce este cazul de multe ori), atunci sa ai grija sa cumperi actiunile la pret foarte scazut, ca sa ai marja de siguranta. Alta categorie sunt industriile bazate pe resurse naturale, care sunt ciclice in felul lor, in sensul ca nu prezinta regularitate. Acum ne aflam intr-o perioada de preturi scazute pentru majoritatea resurselor naturale, care tine de 2-3 ani si nimeni nu stie cat va mai dura. Un investitor priceput din domeniu spunea ca astfel de actiuni ar trebui cumparate doar atunci cand situatia este atat de rea incat toata lumea si-a pierdut speranta (dar nu si tu), atunci cand problemele par fara sfarsit. Aici mai mult decat in orice alt domeniu ar trebui evitate firmele cu datorii mari, pentru ca au sanse crescute de faliment in situatiile de criza prelungita. Ai nevoie de rabdare enorma si este bine sa cumperi in transe mici, ca sa iti mai ramana bani si pentru preturile foarte scazute, acelea care iti vor aduce profiturile adevarate.

Warren Buffett a facut o mare greseala cand a cumparat actiuni Conoco Philips in perioada  2006 – 2008, cand pretul petrolului  atingea maxime, ca apoi sa vada prabusindu-se atat pretul petrolului cat si cel al actiunilor. Apoi a cumparat Exxon in 2013, cand iar era ridicat pretul petrolului, dar a fost inspirat sa vanda in 2014, exact inainte sa le vada prabusindu-se.  Morala este ca firmele de resuse naturale ar trebui cumparate doar cand materiile prime respective sunt la preturi minime, dar nu cand d-abia au inceput sa scada, ci cand prabusirea este semnificativa.

In industriile care nu sunt ciclice situatia este mai putin clara, in sensul ca nu trebuie neaparat ca industria sa fie cumparata cand merge foarte prost. Insa functioneaza rationamentul invers: se evitam momentele de euforie generala, sa nu cumparam dupa o perioada in care au avut loc cresteri semnificative ale profiturilor firmelor si preturilor actiunilor asociate. In aceste momente, nici indicatorul Price/Earnings (P/E) nu mai este foarte relevant, pentru ca el poate fi mic deoarece profitul (earnings) a crescut mult in ultimul timp; si sunt sanse ca el sa scada in viitor.

Atunci cand avem in vedere situatia intregii piete – al treilea parametru – se pot gasi firme interesante d.p.d.v. calitate – pret in orice moment, dar este logic ca intr-o piata crescuta oportunitatile sunt mai rare. Mai mult, ceea ce pare a fi o oportunitate poate fi o capcana: firma are un pret scazut dintr-un motiv serios, pe care poate ca nu il depistam la prima vedere; deci trebuie facute analize amanuntite. Cand piata tot creste de mult timp sau stagneaza la valori crescute, la un moment dat ne putem pierde rabdarea si sa cumparam actiuni care sunt ieftine relativ la restul pietei, dar nu in absolut.

Un indicator foarte util este intervalul in care s-a miscat pretul actiunii in ultimul an, care este numit “52 week (range)” pe siteuri de tipul yahoo/finance sau google/finance. In majoritatea cazurilor in care cumperi aproape de maximul anual, vei avea in curand supriza unei scaderi. Aceasta se poate intampla chiar cand la pretul maxim firma parea subevaluata. Daca studiati firma Gilead (GILD), cea mai sau printre cele mai surprinzatoare firme de biotehnologie, veti observa ca la maximul anual de 104 USD avea P/E = 10 , care parea suficient de scazut incat sa inglobeze toate problemele, insa ea acum se afla la pret 72.5 USD, aproape de minimul de 71.4 USD, cu P/E = 6.70, incredibil de mic pentru o firma de acest tip si calibru. Doar cand s-a iesit dintr-o criza severa, a pietei sau a firmei, merita sa cumparati aproape maximul pe ultimul an.

In prezent, piata generala este crescuta, tot atinge maxime istorice, insa nu toate domeniile sunt crescute. A crescut mult tehnologia si ar trebui atentie mare acolo, insa exista domenii care sufera. Resursele naturale sunt inca scazute, dar au depasit preturile minime. Ca si acum 1 an, cand am scris articolul “Investitii in commodities”, indemn investitorii la precautie, pentru ca este un domeniu dificil si nu se stie cand se vor echilibra cererea si oferta. Daca vreti sa va aventurati, alegeti “bargains” reale si care sunt firme solide.

De asemenea, domeniul biotehnologie trece printr-o perioada grea, pentru ca diversele guverne nu mai sunt dispuse sa plateasca preturi foarte mari pentru medicamente. Gilead este doar un exemplu; mai sunt Novo Nordisk, Amgem, Myriad Genetics si altele – insa ceea ce semnalez acum sunt preturile scazute ale actiunilor acestora, nu fac recomandari de investitie. Ar trebui analizate intai si, daca nu cunoasteti bine domeniul, cumparate mai multe firme sau cumparat un index de biotehnologie. Este un domeniu cu anumite riscuri, pentru ca nu stii niciodata daca medicamentele pe care firmele se le testeaza vor fi aprobate de autoritati si nici ce succes vor avea pe piata in cazul in care sunt lansate.

 

Chiar daca un value investor ar trebui sa fie concentrat in primul rand pe firma studiata si pe pretul la care aceasta se vinde, ar fi util sa nu treceti cu vederea “the big picture”, din care fac parte industria si intreaga piata. Incercati sa va faceti viata usoara si profitati din plin de perioadele cu piata scazuta sau cand diversele industrii sunt lovite. Priviti cu voluptate acele momente pentru ca atunci puteti “culege” cele mai multe firme interesante.

SEP 22
2016

Investitii in tehnologie

Internetul a inceput a fi utilizat de catre publicul larg la mijlocul anilor ’90 si in doar cativa ani au fost infiintate numeroase firme de tehnologie, in special din renumita categorie “dot-com”.  Acestea promiteau foarte mult insa ofereau foarte putin, majoritatea fiind neprofitabile.  Multe dintre ele au fost listate la bursa – au fost 898 oferte publice initiale in perioada 1997-2000 – astfel incat au oferit investitorilor lacomi ocazia de a plasa bani in “firmele viitorului”.

Nu mai contau evaluarile clasice ale firmelor si nu mai exista prudenta, iar Warren Buffett era considerat un retrograd deoarece refuza sa investeasca in domeniul cel mai “hot” al acelor vremuri. In aceste conditii, indicele Nasdaq Composite a ajuns la price/ earnings (P/E) 175 – si ar trebui luat in considerare ca existau cateva firme bune care pastrau acest parametru in teritoriul pozitiv, in timp ce multe firme de tehnologie inregistrau pierderi. In aceslasi timp, companiile care faceau parte din “vechea economie” erau valorizate prost.

In timpul cunoscutului “dot-com crash”, din martie 2000 pana in octombrie 2002, indicele Nasdaq Composite a pierdut 78% din valoare. Pretul multor firme s-a prabusit peste 90%, unele chiar au intrat in faliment, ceea ce le-a dus la o evaluare realista: ele nu produceau nimic ci doar promiteau ca investitiile facute vor da multe roade in viitor. Chiar si firmele bune au cazut, pentru ca toata piata era valorizata foarte sus. Ulterior firmele de calitate au recuperat o parte din pierderi, insa investitorii care s-au pacalit cu firme dubioase au avut mult de suferit. Se pare ca cel mai important este sa cumperi calitate buna.

Internetul a fost si este o realizare extraordinara, iar in anii ’90 multa lume a fost entuziasmata la gandul ca el va fi utilizat in numeroase activitati. Insa era prea devreme pentru aceste idei indraznete, inovatiile software si hardware nu erau atat de avansate incat sa permita o implantare serioasa a internetului (si a tehnologiei in general) in vietile oamenilor. In plus, a existat si aspectul fraudulos: observand euforia investitorilor, diversi fondatori de firme au profitat si, de asemenea, li s-a permis sa se listeze in faze incipiente ale afacerii si apelau la diverse trucuri pentru a mima cresterea.

In 1999 o firma de tehnologie devenea publica in medie dupa 4 ani, insa in 2014 media era de 11 ani. Perioada pana la listare s-a extins deoarece in prezent multe firme atrag capitalul initial de la investitori privati sau fonduri de investitii – si acestia isi asuma riscuri, insa unele calculate, fiind vorba de persoane sau institutii cu experienta.

Exista si acum o euforie legata de tehnologie. Firmele listate la bursa au preturi mari, dar nu la un nivel exagerat: P/E pentru Nasdaq composite este 25, putin mare fata de diversele medii istorice, dar totusi rezonabil. Insa la nivel practic exista o activitate intensa: numerosi oameni inteligenti din diverse tari, in special tineri, construiesc diverse produse software si mai ales aplicatii care au legatura intr-un fel sau altul cu internetul. Rata de esec este mare, insa acei cativa care reusesc castiga sume mari de bani in doar cativa ani de la infiintare, in general fiind cumparati de firmele mari de tehnologie; ceea ce creste apetitul pt infiintarea de noi start-up-uri.

La conferintele de afaceri si in cadrul acceleratoarelor de business sunt prezentate numeroase start-up-uri de tehnologie iar acestea sunt si cele mai dorite de investitori. Se duc multi bani privati in aceasta directie, astfel incat ajungi sa te intrebi daca nu cumva este o prea mare aglomeratie in zona respectiva. Se pare ca atat cei mai destepti cat si cei mai banosi oameni se indreapta spre tehnologie.

Concurenta fiind mare, si rata de esec este ridicata. La un moment dat am auzit confesiunile unui “business angel” cu experienta in IT care a marturisit ca investit in 10 start-up-uri din domeniu si niciunul nu a fost o alegere reusita – desi parea ca a diversificat destul de bine. Ai nevoie de multa competenta si de spirit vizionar ca sa contruiesti sau sa depistezi un start-up de success in IT. Si mai ales la partea cu viziunea vad o problema pentru ca este greu sa sesizezi ce produs va fi acceptat de piata; s-a depasit de mult zona nevoilor de baza sau a celor existente si s-a trecut la superfluu si la nevoile induse. Traiam destul de bine si inainte de a avea atatea aplicatii pe telefonul  mobil, nu?

Daca este riscant sa facem investitii private in start-up-uri, sa vedem cum se prezinta firmele mai mari, eventual listate la bursa. Am mentionat anterior ca Warren Buffett a privit mult timp cu reticenta investitiile in tehnologie. In 1999, cand actiunile din domeniul respectiv erau crescute pana la cer, el ii sfida pe toti anuntand ca a cumparat niste firme care fabrica materiale de constructii si covoare.

Insa in 2011, Buffett a surprins o lume intreaga cand s-a aflat ca a cumparat un pachet semnificativ din actiunile cunoscutei firme IBM. Si de atunci a tot cumparat, astfel incat aceasta reprezinta in prezent o detinere importanta din portofoliul sau. El s-a “aparat” explicand ca IBM nu este o firma avangardista de tehnologie, ci o firma de servicii, a carei predictibilitate este data de relatiile stabile cu clienti din intreaga lume.

Sa zicem ca lumea a acceptat explicatiile lui Buffett, desi IBM este implicata in niste proiecte foarte inovatoare si sufera niste transformari despre care nu se stie unde vor duce.  Dar lucrurile nu s-au oprit aici: acum cateva luni, Buffett sau subalternii sai au cumparat un pachet (mai mic de data aceasta) de actiuni Apple – o firma tipica de tehnologie. Fiind o detinere mai mica, Buffett nu a oferit explicatii, dar Apple este o companie foarte mare si lider de piata, aspecte care in general ofera stabilitatea si predictibilitatea cerute de un value investor. In general da, insa sa nu uitam ca este vorba de tehnologie si in acest caz avantajul competitiv, acel “economic  moat”, se poate evapora daca firma nu mai tine pasul cu inovatiile.

Nu mai conteaza de ce Buffett a investit in IBM si Apple, ci de ce chiar si el a facut pasul spre tehnologie. Poate pentru ca de data aceasta situatia este mai serioasa. Poate ca tehnologia a inceput sa patrunda serios in vietile noastre. Si este de ajuns sa ne uitam in jur ca sa observam cat de dependenta a devenit lumea de dispozitivele electronice, mai ales de cele mobile, cat de multe activitati se desfasoara pe internet sau sunt automatizate. Si daca analizam firmele de tehnologie mai mari, acestea fac bani multi si foarte usor in  comparatie cu cele din  “vechea economie”

Mai exista si aspectul utilizarii tehnologiei in alte domenii. Sa luam ca exemplu pe cel financiar: bancile si alte institutii financiare construite dupa vechile modele sunt amenintate de firme tinere si suple care incep sa ofere din ce in ce mai multe servicii online, ceea ce le diminueaza costurile de functionare si tenteaza clientii cu ideea de eficienta, comoditate si comisioane scazute. Alt exemplu este domeniul retailului: orice retailer, daca vrea sa supravietuiasca, trebuie sa aiba o prezenta serioasa in online. Este de ajuns sa ne uitam la Wal-Mart, cel mai mare retailer din lume, care achizitioneaza cu disperare diverse companii de e-commerce pentru a se pozitiona mai bine fata de Amazon. De fapt, toti retailerii sunt ingroziti de Amazon, pentru ca aceasta vinde aproape orice tip de produs la preturi competitive si oferind servicii bune.

Cum ar trebui se se pozitioneze investitorii fata de acest avant al tehnologiei? Firmele de IT raman in continuare greu de evaluat deoarece depind de inovatie si este greu de prezis cum se vor descurca in viitor. Probabil ca ar trebui sa investeasca in firme individuale din acest domeniu doar actorii pietei de capital care il cunosc foarte bine.  Sau sa aleaga firme care prezinta o mare stabilitate a rezultatelor din ultimii ani, eventual si ceva crestere si care se tranzactioneaza la preturi scazute. Cea mai putin riscanta strategie ar fi de asteptat o situate de criza astfel incat indicele Nasdaq Composite sau alt indice de tehnologie sa poata fi cumparat foarte ieftin.

De asemenea, ar trebui urmarit daca firmele din alte domenii decat IT ar trebui sa foloseasca tehnologia  in operatiunile lor si in ce masura o folosesc. De multi ani se stie ca utilizarea tehnologiei in sens larg este un atribut al firmelor de success, insa acum vorbim de vanzari si marketing online, servicii online pentru client, sisteme inteligente care colecteaza informatii si ajuta in procesul decizional etc.

Lumea va avea nevoie in continuare de mancare, petrol si caramizi, insa tehnologia ne invadeaza si nu putem opri aceasta tendinta. Iar ca investitori nu o putem ignora. Nu conteaza daca ne incanta, ne este indiferenta sau ne sperie aceasta situatie din perspectiva noastra ca indivizi, insa ca investitori ar trebui sa profitam, cu prudenta, ca de obicei.

 

JUN 27
2016

Secretele lui Peter Lynch

“ In the long run, a portfolio of well chosen stocks and/or equity mutual funds will always outperform a portfolio of bonds or a money-market account. In the long run, a portfolio of poorly chosen stocks won’t outperform the money left under the mattress.” (Peter Lynch)

“The person that turns over the most rocks wins the game. And that’s always been my philosophy.” (Peter Lynch)

539408452

De cand am aflat de Peter Lynch, acum cativa ani, am revenit periodic la cartile lui si i-am tot analizat strategia, incercand sa aflu ce il defineste pe acest mare investitor, care a obtinut o rentabilitate anuala de 29.2% timp de 13 – 14 ani. Cu siguranta merita aflat cum a procedat!

Peter Lynch a fost managerul fondului Magellan in perioada 1977 – 1990 si sub conducerea sa acesta a devenit cel mai performant fond de investitii. Lynch este un value investor, insa unul foarte complex, care pare ca a preluat cele mai bune idei de la toti ceilalti si le-a reunit intr-o strategie unitara. Tocmai de aceea el este greu de diferentiat, deoarece  pare ca le face pe toate: se axeaza pe ceea ce intelege, dar este in acelasi timp diversificat; nu face speculatie, dar nici nu detine toate actiunile pe perioade foarte lungi; pare “indragostit” de anumite firme sau domenii de activitate, dar renunta cu usurinta la ele cand conditiile se schimba; este serios, dar si cu un umor sanatos. Ma voi stradui sa structurez putin informatiile acumulate.

Investitorii de pe piata de capital pot face analize la 3 niveluri:

  • – Macroeconomic
  • – Domeniul de activitate
  • – Firma individuala

In general, value investors analizeaza macroeconomia doar atat cat ii ajuta sa inteleaga cat de bine merge domeniul in care vor sa investeasca;  aspectele economice  generale au importanta mica pentru ei. Studiaza ceva mai bine domeniul de activitate – unii mai mult decat altii – si toti acorda importanta analizei in detaliu a firmelor individuale. Peter Lynch pornea de la firme care ii placeau (in urma unor drumuri la mall, discutii cu diversi analisti si alte surse) si apoi cerceta daca domeniul lor de activitate era unul “pe val”, stagnant sau aflat in depresie; sau pornea de la un domeniu despre care credea ca are potential bun si investea in diverse firme din cadrul lui – oricum, se pare ca el acorda ceva mai mare atentie domeniului decat alti colegi de breasla.  Mai ales in cazul celor ciclice, era atent in ce faza de evolutie se aflau in momentul respectiv. Cel mai mult ii placeau industriile cotate slab de piata, dar care aveau sanse sa “rebound” in viitorul apropiat sau mediu.

Atunci cand pornea de la firme individuale, preferatele lui erau cele mici, cu rezultate bune si potential mare de crestere. Avea grija intotdeauna sa analizeze si concurentii si i s-a intamplat uneori sa ii placa mai mult unul dintre ei. Atunci cand analiza incepea de la un domeniu care ii se parea interesant, cumpara deseori actiuni in mai multe firme. De exemplu, intr-un moment cand credea ca producatorii de masini vor avea o revenire puternica a cumparat toate firmele auto mari din SUA, mai putin pe General Motors, pe care o considera slaba. Aceasta nu este o strategie prea frecvent intalnita – de obicei se cumpara 1 – 2 firme, cele considerate de investitor ca fiind cele mai bune. In alt moment, era incantat de firmele de tip S&L (Savings & Loan), asa ca a cumparat in jur de 100 bucati!

Tinand cont si de ritmul lui ceva mai alert decat al altor value investors – facea tranzactii mai des decat altii – si de faptul ca fondul ajunsese foarte mare si trebuia sa gaseasca tot timpul idei noi, a ajuns la 1400 de firme la un moment dat. Inca de cand avea cateva sute, analistii si alti comentatori spuneau ca va obtine rentabilitati mult mai mici in viitor, pentru ca este prea greu sa fii performant cand ai atat de multi bani de gestionat si firme de analizat. La 900 de companii, i-au spus ca nu mai poate bate piata – reprezentata in principal de indexul S&P 500 – pentru ca fondul sau este el insusi un index. In acel moment el le-a explicat ca nu reprezinta piata pentru ca nu detine toate companiile din piata si, in plus, face o selectie care nu se suprapune peste S&P 500.

Acesta este un aspect asupra caruia merita insistat: asadar, Peter Lynch a creat un fond de investitii de dimensiunea unui index (chiar a unuia foarte mare). In acest punct, imi vin in minte ideile sustinatorilor teoriei pietei eficiente, care afirma ca nimeni nu poate invinge piata prin selectie de actuni, asa ca mai bine ar investi in indecsi (care reflecta piata). Aceasta strategie este partial aprobata si de mari guru ai pietei de capital, care recunosc atunci cand sunt pusi sub presiune ca majoritatea investitorilor mai bine ar investi in indecsi.

Sa intelegem ca Peter Lynch a facut selectie de actiuni si in acelasi timp a investit intr-un index, unul creat de el? Cam asa ar fi, si astfel a impacat cele 2 lumi care se afla in razboi de cateva zeci de ani. Insa faptul ca a format un index din actiuni selectate, si nu cele mai mari 500 companii sau alt criteriu formal, l-a dus la rentabilitati de doua ori mai mari decat piata.

Talentul sau in selectia actiunilor este incontestabil, insa chiar el da exemple de numeroase rateuri. Spune ca de obicei se respecta regula lui 5: din 5 actiuni selectate, 3 se vor comporta asa cum ne asteptam, una va fi un dezastru si una extraordinara (cel putin asa i se intampla lui). Insa statisticienii ne invata ca aceste reguli functioneaza pe numere mari. Daca esti un investitor cu 7 – 10 firme in portofoliu, se poate sa ai diverse surprize si o volatilitate mare; doar pe termen lung ai sanse sa se echilibreze lucrurile, dupa ce schimbi de mai multe ori firmele din portofoliu.

Se spune ca firmele mici, per ansamblu, aduc rentabilitati mai mari decat cele mature, insa sunt si mai riscante. Ca sa nu te trezesti ca ai cumparat exact unele care dau faliment sau se dezumfla lamentabil dupa cateva moment glorioase, este util sa le cumperi in numar mai mare. De asemenea, sunt atat riscante cat si potential rentabile domeniile aflate in depresie (cum este la ora actuala cel al resurselor naturale), unde, la fel, iti vin in ajutor numerele mari.

Peter Lynch nu a investit sume egale in toate firmele: au existat unele in care a crezut foarte mult si a plasat mult mai multi bani in ele, insa limita impusa de lege era 5% ca pondere din portofoliu. Avand apetit pentru firme mici, care au o capitalizare bursiera redusa, dar fiind nevoit sa respecte aceasta regula, Lynch a fost nevoit sa cumpere un numar mare de firme (limita respectiva era atinsa foarte repede). Voita sau de nevoie, aceasta strategie l-a impins spre diversificare.

Insa nu a renuntat niciodata la criteriile lui de selectie, chiar daca era mai tolerant decat altii. Foarte important era sa cumpere firme solide financiar si la un pret foarte mic in raport cu valoarea, dar nu cauta doar firme perfecte si pe care sa le detina “forever”. Diferenta intre cele in care credea mult si cele despre care nu era sigur se facea prin ponderea in portofoliu. Ceea ce este interesant este ca el cumpara si atunci cand nu era complet convins, spre deosebire de altii care nu investesc decat atunci cand le place mult o firma. Insa doar la cele pe care le considera niste achizitii valoroase continua cumparaturile, treptat. Unii ar putea sa il acuze de superficialitate, dar poate fi considerata prudenta: daca iti place foarte mult o firma, aceasta inseamna ca este cu adevarat foarte buna? In acest univers incert al investitiilor, oare cine poate pretinde ca le gaseste pe cele mai bune? Poate ca ea este buna acum, dar se intampla la un moment dat niste evenimente neprevazute care schimba situatia. Si atunci este util sa ai o “saltea” de siguranta formata dintr-un numar mare de firme detinute in ponderi mici. Iar acele “staruri” care iti plac mult sa aiba ponderi mai mari, dar maxim 5%.

Peter Lynch lucra singur in prima perioada la conducerea fondului Magellan, insa ulterior a beneficiat de ajutorul mai multor analisti. Un investitor individual nu este ajuntat de nimeni in mod normal, astfel incat nu poate gestiona un portofoliu de peste 1000 de firme. Insa poate ajunge in timp la cateva zeci, 100 sau mai mult, depinzand de eficienta lui si daca se implica in aceasta activitate part-time, full-time sau 12-14 ore/ zi. Nu exista reteta unica si tocmai de aceea nu indic o strategie clara. Invit sa il studieze pe Peter Lynch pe cei care nu considera ca este o idee buna sa te focalizezi doar pe cateva firme si care cred in diversificare. Dar nu trebuie investit intr-o firma inainte de a te documenta despre ea.

Nu uitati ca exista si varianta indecsilor. Atata timp cat nu aveti o strategie clara sau nu aveti timp pentru analiza, ei reprezinta solutia ideala, doar sa fie cumparati atunci cand piata este mai scazuta. Mai exista varianta sa cumperi periodic un index, de sume egale, fara sa analizezi piata – metoda numita “dollar cost averaging”,  Sau chiar pentru investitorul pregatit si activ, o parte din portofoliu plasata in index, astfel incat sa beneficieze de revenirea  intregii piete cu toate domeniile ei, nu este o idee rea. Index-ul S&P 500 a fost aproximativ stagnant in 2015, insa daca excludem un pachet de 10 – 15 firme care au crescut, majoritatea celorlalte au scazut – deci daca le ratai pe cele cateva castigatoare aveai sanse mari sa fii pe pierdere in anul respectiv. Se pare ca diversificarea nu este chiar daunatoare, nici pentru portofel, nici pentru un somn linistit.

 

 

JUN 17
2016

Actioneaza decisiv

Oricine a facut tranzactii cu actiuni stie ca domeniul investitiilor presupune lucrul cu cifrele, insa lipseste acea precizie matematica a stiintelor 100% exacte. Trebuie tot timpul sa echilibrezi diverse aspecte, insa nu ai nicio masura exacta: sa fii prudent, dar nu foarte mult; sa cauti calitate, dar fara sa fii perfectionist; sa ai rabdare, da fara sa taraganezi prea mult etc.

Acum cateva luni am facut cautari prin sute sau chiar mii de firme listate la bursa din SUA si am gasit o firma interesanta. Si pretul era bun in raport cu valoarea , insa mi-am dorit unul mai scazut cu cel putin 10%. Am asteptat vreo 3-4 luni, timp in care firma a cam stagnat la pretul considerat de mine prost, pana la un moment dat cand a declarat rezultatele pe trimestrul anterior si pretul a crescut cam 25% in 3 zile.   Aprecierea la bursa a avut o baza obiectiva, mai exact o crestere mare a vanzarilor si profitului.  Regretul este puternic, intrucat firma era singura castigatoare in urma cautarilor din perioada respectiva, dupa multa munca si o selectie dura.

In alta situatie, am cumparat actiuni ale unei companii pe care o consideram de mare valoare si la un pret foarte bun. Piata nu a fost de acord cu mine, asa ca in urmatoarele luni pretul a scazut cam 20%. Am mai cumparat niste actiuni ale firmei respective si acum urmaresc pretul, astfel incat sa mai cumpar daca scade si mai mult. Recunosc ca regret faptul de a ma fi grabit, insa mie mi se parea bun si pretul initial – este clar ca cineva greseste puternic, piata sau eu, insa deocamdata fiecare este ferm pe pozitia lui.

Oare in care dintre situatii am procedat corect? Primul raspuns care imi vine in minte este ideea mult vehiculata in lumea business ca mai bine ratezi cateva afaceri bune dacat sa faci una proasta. Cred ca este o idee foarte inteleapta si este primul aspect care ar trebui avut in vedere: in cazul investitiilor in actiuni, sa analizezi riguros firma respectiva pentru a te asigura ca achizitionezi calitate buna la un pret semnificativ sub valoarea reala. In privinta calitatii, value investors au pareri diferite, de la cei care cauta firme exceptionale pana la cei care accepta unele doar suficient de solide financiar incat sa nu intre in faliment. Insa toti cauta un pret mult sub valoare.

Asadar, trebuie sa rezisti oricarei tendinte de a te precipita, de a te indragosti de firme, de a urma orbeste ideile vreunui guru al investitiilor, astfel incat sa te asiguri ca faci o tranzactie buna. Tot in business se mai zice si ca banii se fac mai ales la cumparare, nu la vanzare.  Daca ai cumparat prost, este destul de greu sa repari greseala, pe cand o achizitie buna isi va arata valoarea la un moment dat. Deci in primul rand trebuie sa faci o afacere buna – insa am mai mentionat anterior aceasta idee, acum as prefera sa ma axez pe alt aspect.

Timpul alocat analizei difera, de asemenea, de la un investitor la altul: Peter Lynch petrecea cateva ore (eventual dupa ce a facut  1 – 2 drumuri ca sa vada niste cladiri sau sa vorbeasca cu reprezentantii firmei), in timp ce Mohnish Pabrai se informeaza despre unele firme si cateva saptamani. Strategiile sunt diferite si toate pot functiona, insa este important ca dupa ce ai terminat analiza, urmand toti pasii si toate criteriile pe care ti le-ai stabilit, sa fii capabil de actiune.

In realitate lucrurile sunt mai complicate decat in teorie, aceasta deoarece multi oameni analitici sunt mai putin inclinati spre actiune. Ei sunt mai prudenti, tocmai de aceea analizeaza mult firmele inainte de a investi in ele. Investitorii buni nu sunt exagerat de optimisti, intrucat ei nu uita ca este foarte important sa se asigure ca nu vor pierde bani (inainte de a castiga unii noi). George Soros afirma ca se simte mereu ca un animal haituit. Insa George Soros a fost capabil sa ia decizii de o anvergura enorma. Dupa ce ai hotarat ca iti place o anumita investitie, ar trebui sa lasi la o parte ezitarile si sa actionezi.

In unele cazuri, nu avem de la inceput doza ideala de “actiune”. Si mai ales daca te-ai “fript” dupa niste tranzactii ai tendinta sa devii si mai prudent. Insa toate aceste mici neajunsuri se pot repara – nu exista scuze de tipul “nu pot, pentru ca asa sunt eu”, cel putin nu in cultura americana, care are atatea legaturi cu piata de capital. In acest sens, este util sa ai un sistem de investitii in care sa crezi si pe care sa il respecti. Iar in cadrul sistmului de investitii ar trebui sa apara etapa analizei cu toate detaliile ei, decizia in urma analizei si actiunea (daca decizia este pozitiva). Este util ca toate etapele sa fie respectate aproape mecanic, indiferent de ezitari si alte trairi care apar. Chiar daca ne este greu sa ne anihilam emotiile, le putem ignora.

Diversi ganditori si practicanti ai investitiilor au lansat ideea unor sisteme aproape complet automatizate, care sa analizeze si sa actioneze in locul oamenilor. De obicei este vorba despre un software foarte complex, in mod evident gandit de specialisti cu multe cunostinte si experienta pe piata de capital. Insa ei nu mai au nicio interventie ulterioara (sau foarte mica), toata munca fiind realizata de programul respectiv. Unii manageri de fonduri pretind ca au obtinut rezultate foarte bune in acest fel. Insa eu nu sunt de acord o cu o astfel de strategie de tip robotizare, pentru ca acest domeniu nu este o stiinta exacta. Ceea ce sustin este respectarea riguroasa, aproape mecanica, a propriilor principii si etape de lucru. Investitorii esueaza de multe ori pentru ca emotiile le domina mintea, nu pentru ca nu sunt suficient de inteligenti.

Analiza unei firme ar trebui sa duca la stabilirea valorii acesteia si corespunzator, un pret al actiunii sale care este corect, adica ii reflecta valoarea. Acestea cifre sunt aproximative, dovada ca si investitori care lucreaza in aceeasi echipa (cum ar fi Warren Buffett si Charlie Munger) ajung la valori diferite. Insa asa cum stim din teoria value investing, firma/ actiunea ar trebui cumparata la un pret semnificativ sub valoarea intrinseca, de obicei cu cel putin 20% mai mic. Dar aceasta nu inseamna ca nu ne-ar placea cu 25% sau 30% mai mic. Si atunci cum procedam, cat de lacomi sa fim, ce pret sa targetam?

In nici un caz nu ar trebui sa incercam sa “time the market”, adica sa vanam pretul cel mai bun, pentru ca ne vom umple de frustrari. Nu vom fi in preajma lui decat foarte rar si absolut din intampare. Mai degraba ar fi util sa cumparam in mai multe etape, respectand limita de pret maxim pe care ne-am impus-o, Daca, de exemplu, am stabilit ca vrem sa investim 3000 USD intr-o firma care ne place, am putea sa impartim suma in transe de cate 1000 USD si cumparam treptat, pe masura ce pretul oscileaza. Putem avea si surpriza neplacuta sa cumparam ieftin la inceput si apoi sa vedem cum creste, dar mergem inainte dupa strategia stabilita – aceea de a cumpara in mai multe transe, de fiecare data sub pretul limita.

Este foarte utila aceasta metoda pentru ca preturile pot merge mult in jos, mai ales pe o piata in scadere, mult mai jos decat ne putem imagina – poate ca noua de place o firma si o consideram un chilipir, dar piata o arunca ca pe un gunoi. Uitati-va la criza financiara din 2008 – 2009 sau la criza actuala a materiilor prime si veti vedea scaderi de multe zeci de procente pentru numeroase firme.

Aceasta metoda poate atenua si ezitarile despre care am vorbit la inceput: decat sa fii blocat in asteptarea unui pret mai bun, poti cumpara o prima transa la pretul pe care il ofera piata si actionezi din nou cand el, eventual, mai scade. Puteti observa ca aceasi suma – in exemplul de mai sus 1000 USD – va cumpara mai multe actiuni daca pretul acestora scade, ceea ce este foarte interesant.

In cazul in care ati plasat toata suma (pe care ati vrea sa o alocati unei firme) la prima achizitie de actiuni ale acesteia, va exista tentatia sa mai cumparati atunci cand pretul scade – daca sunteti un adevarat value investor stiti ca trebuie sa deveniti mai lacom atunci cand apare o ieftinire; si poate ca mai cumparati inca o data cand scade si mai mult. Si va treziti la un moment dat ca aveti o pondere prea mare din portofoliu intr-o anumita firma; si, ca sa fie problema completa, pretul ei ar putea ramane scazut mult timp, astfel incat sa nu puteti vinde in castig si sa va reechilibrati portofoliul. Deci este destul de util sa nu plasati toti banii dintr-odata.

Raspunsul la intrebarea lansata la inceput: este mai buna a doua varianta, atata timp cat nu au fost plasati toti banii in prima transa de cumparaturi (in situatia prezentata mai sus, din fericire, nu i-am cheltuit pe toti). In primul caz am taraganat fara sens, pentru ca firma era suficient de ieftina. Asadar, petreceti cat timp va dicteaza strategia voastra ca sa analizati o firma, insa odata luata decizia de investitie actionati fara sa va mai intrebati, sa ezitati si sa va uitati in urma. Cred ca din cand in cand Soros se transforma din animal haituit in mare pradator.

MAY 28
2016

Investitii in farmaceutice

Investitiile in firme din domeniul farmaceutic au devenit din ce in ce mai populare incepand cu anii ’90 datorita aparitiei si dezvoltarii medicamentelor biologice. Asa a aparut biotehnologia aplicata in medical si firmele “biotech”, care sunt dintre cele mai atragatoare de pe Wall Street si care au fost in unele perioade protagonistele unor bule speculative care au rivalizat cu cele din tehnologia informatiei.

Asemanarea cu IT-ul este bine intemeiata: ambele se dezvolta cu multa inovatie, sunt foarte profitabile dar si riscante. Insa o diferenta importanta este ca produsele biotehnologiei au in medie o mai mare utilitate sociala decat cele din IT, ceea ce confera o mai mare stabilitate firmelor respective: un medicament care vindeca sau tine sub control o boala este mai important decat un software sau dispozitiv care faciliteaza o activitate oarecare (desi unii ma vor contrazice, cel putin pana cand se vor descoperi medicamentele care sa vindece dependenta de diverse telefoane, retele sociale etc). Exista si produse IT de mare utilitate, numai ca start-up-urile recente din domeniu se axeaza in majoritate covarsitoare pe nevoi superficiale.

Medicamentele clasice, cele care sunt sintetizate chimic, la un moment dat s-au dovedit incapabile de a trata boli grave precum cancerul, diabetul, boli autoimune, virale etc. In acelasi timp, inovatiile stiintei au permis utilizarea sistemelor biologice, organismelor vii, pentru a produce terapii mai eficiente. Variantele incipiente se refereau doar la utilizarea directa a unor compusi extrasi din surse biologice (eg. prima insulina extrasa de la porc), insa la ora actuala, prin procese biologice, se obtin substante similare cu cele produse in mod natural de un organism viu.

In general, atunci cand vorbim despre medicamentele biologice “adevarate”, ele sunt obtinute printr-un procedeu de inginerie genetica care foloseste ADN recombinat. Mai exact, o secventa de ADN uman este inserata intr-o celula gazda (bacterie sau ceva mai complex) si in acel mediu ADN-ul va produce o proteina, de obicei, care va constitui baza viitorului medicament – insa procesul este mult mai complicat decat atat.

In primul rand este vorba de un proces de cercetare foarte lung, care de la primele incercari si pana cand medicamentul este aprobat dureaza 10 – 15 ani si presupune investitii enorme. Firmele mature de biotehnologie investesc si 20% din vanzari in cercetare, iar cele “early stage” cheltuie pe aceasta activitate orice capital aflat la dispozitie (si in ultimii ani au la dispozitie din ce in ce mai multi bani). Si la farmaceuticele clasice procesul de dezvoltare a medicamentelor este asemanator de anevoios, insa costurile ulterioare, cele de fabricatie, sunt mult mai mici.  In schimb, biologicele, care sunt niste produsi complecsi si instabili, necesita un proces de fabricatie mult mai lung si in conditii speciale. Datorita acestui motiv si pentru ca ele trateaza sau amelioreaza boli mai grave (sau pretind ca fac toate acestea), medicamentele biologice sunt mult mai scumpe decat celelalte. Ca urmare, preturile pe care le platesc asigurarile de sanatate au ajuns atat de mari, in special in SUA, incat exista numeroase lupte de scadere a acestora. Din acest motiv, exista firme bune din domeniu evaluate slab de catre piata.

Toti producatorii mari, vechi de medicamente (eg. Johnson & Johnson, Pfizer, Sanofi, Roche, GlaxoSmithKline, AstraZeneca, sunt acum firme mixte, adica produc si tratamente clasice, si biologice – insa din ce in mai multe biologice). Unii chiar pretind ca sunt firme de biotech, insa daca va documentati veti vedea ca adevarul este altul. Ar trebui mentionat ca nu se va renunta la medicamentele clasice – exista arii medicale unde ele ofera tratamente mai bune – insa sunt mai putin profitabile, ceea ce se vede in rezultatele acestor firme mari, mixte: cam toate au vanzari in declin in ultimii ani si sunt intr-o frenezie a achizitiilor (pe care ei le considera salvatoare).

In peisajul firmelor “pure” de biotech sunt cativa jucatori mari si multi de talie mica. Cele mai multe sunt in SUA, pentru ca acolo au existat si exista cei mai multi bani disponibili a fi investiti fara a produce nimic in primii ani. Cele mai mari, dupa vanzari, sunt: Gilead Sciences, Amgen, Celgene, Biogen. Celgene are in faza de cercetare un numar impresionant de produse, dar este si foarte scumpa; Amgen si Biogen arata foate bine ca cifre si cu preturi acceptabile; insa cea care atrage cel mai mult atentia este in mod clar Gilead, pentru ca are rezultate exceptionale si este foarte ieftina. Aceasta este lider in doua arii medicale (HIV si hepatita C), are cel mai mare profit dintre toate firmele din domeniul farmaceutic, rata profitului  53%, crestere accelerata in ultimii ani, achizitii valoroase etc. Ea se afla acum la Price/ Earnings in jur de 7 intrucat se crede ca nu va mai merge le fel de bine: ca va fi nevoita sa scada preturile medicamentelor principale, ca aduna bani fara sa faca achizitii, ca se lupta cu Merk pentru un patent. Este o firma care merita studiata (aceasta nu este o recomandare de investitie).

Exista cateva aspecte importante legate de investitiile in farmaceutice:-

– Trebuie sa cunosti domeniul, ceea ce nu inseamna neaparat studii de medicina, biochimie, farmacie, insa este necesara cunoasterea modului de functionare: cum se desfasoara procesul de cercetare, cum sunt aprobate medicamentele, care este relatia cu asiguratorii, cum sunt castigati banii, care sunt firmele importante etc

– Ar trebui evitate firmele aflate in faza de dezvoltare, fara produse aprobate, fara profituri – riscul este foarte mare, rata de esec este peste 90%. Indiferent de cat de promitatoare par, nu exista o garantie a rezultatelor. Investitorul poate avea castiguri foarte bune cu firme care sunt deja profitabile, incat nu merita sa joace la loterie.

– In general vorbind, ar trebui investit in firmele care au avut rezultate bune pana acum, nu cele care au rezultate proaste si mii de promisiuni. Indiferent care sunt criteriile de evaluare ale fiecarui investitor, ele trebuie intrunite in rezultatele palpabile din ultimii ani.

– Nu numai ca firma ar trebui sa faca bani, dar si sa fie unul dintre jucatorii importanti dintr-o arie medicala, sa aiba cel putin un produs de top – numai asa se asigura “economic moat”, acel avantaj competitiv indispensabil ca firma sa reziste intr-un domeniu atat de inovativ. Dar ar fi ideal sa nu depinda de un singur produs.

– Este nevoie de medicamente care chiar amelioreaza sanatatea oamenilor, nu de cele promovate prin marketing si smecherii; pe langa aspectul moral, acestea din urma vor fi primele eliminate atunci cand asigurarile medicale isi vor limita bugetele sau cand concurenta va aduce pe piata produse cu adevarat utile.

– In caz ca firma vinde produse foarte scumpe, ar trebuie sa ne informam daca acestea ofera niste beneficii reale; care este relatia cu asiguratorii – daca nu cumva acestia fac presiuni mari pentru scaderea pretului; daca nu cumva au avut loc cresteri artificial de pret – ca il cazul firmei Valeant, implicata la ora actuala in diverse scandaluri.

– Firmele bune au in general un “pipeline” destul de bogat, adica suficient de multe medicamente aflate in diverse faze de cercetare, de preferat in faze cat mai avansate. Ar trebui studiat si ce afectiuni isi propun sa trateze prin respectivele medicamente, adica daca este o zona medicala unde este mare nevoie de o descoperire revolutionara sau este un produs de tip “me too”, la fel ca multe altele intr-un domeniu deja prea aglomerat.

– Firma trebuie sa fie capabila sa lucreze prin parteneriate si diverse alte colaborari – este tipic domeniului, nu pot evolua altfel, pentru ca este foarte dificil sa desfasori singur procesul de cercetare, se cere prea multa inovatie.

– Este foarte importanta conducerea, in special atitudinea ei fata de cercetare si achizitii: accentul pe cercetare sa fie enorm si executivii de la varf sa fie in capabil sa inteleaga unde sa continue si unde sa se opreasca si care sunt domeniile cele mai interesante si in care firma are un avantaj; sa nu se lanseze in achizitii prea multe si prea costisitoare – o tendinta puternica in randul firmelor de biotehnologie (si farmaceutice in general).

– Este un dezavantaj al investitiilor in acest domeniu faptul ca ele depind prea mult de CEO, ca acesta sa fie vizionar, luminat, intelept. Trebuie o documentare foarte amanuntita in legatura cu CEO-ul.

– Oricat de mare si solida ar fi o firma de farmaceutice, oricand se poate intampla ceva (legat de patente, efecte secundare ale tratamentelor etc) care sa ii modifice substantial rezultatele. Din acest motiv ar fi bine ca o astfel de investitie sa nu aiba o pondere prea mare in portofoliu.

Domeniul “pharma” ofera oportunitati interesante insa ar trebui abordat cu precautie si numai de catre cei care il inteleg. Ar fi util ca investitorul sa cumpere actiunile acestor firme la preturi care implica o “marja de siguranta (“margin of safety”) mai mare decat in alte situatii. Piata ne ajuta in acest sens, ele avand o volatilitate mai mare decat alte actiuni. Nu este nevoie decat de rabdare ca pretul sa ajunga mult sub valoarea intrinseca.

MAY 23
2016

Este bine sa copiezi idei?

Toti investitorii institutionali din SUA care gestioneaza active de peste 100 milioane USD sunt obligati sa publice trimestrial toate tranzactiile efectuate in portofoliile lor in cadrul unor declaratii numite 13 F. Au la dispozitie 45 de zile dupa terminarea trimestrului si, cum era de asteptat, toti publica in apropierea termenului limita. Majoritatea actorilor din piata de capital urmaresc cu atentie miscarile acestor gurus ai investitiilor. De asemenea, profesionistii se inspira unii de la altii.

Exista un investitor de succes despre care am mai povestit – Mohnish Pabrai – care chiar se autointituleaza o “shameless clone” deoarece el considera ca nu are idei bune si atunci se inspira din achizitiile altor manageri de fonduri. Pabrai analizeaza foarte detaliat firmele respective inainte de a lua o decizie. Sunt si altii care preiau ideile altora insa probabil ca sunt prea orgoliosi si pragmatici ca sa recunoasca.

Cum era de asteptat, multi investitori individuali copiaza miscarile profesionistilor pe care ii admira si nu este nevoie sa verifici acest lucru pentru ca se vede din evolutia preturilor actiunilor care sunt indragite de gurus: cresc dupa ce ei isi declara portofoliile. Cresterea este  mai mica daca lumea se astepta ca ele sa fie achizitionate sau mai mare daca este o miscare complet neasteptata, de exemplu o firma nesemnificativa cumparata de cineva important. De asemenea, daca anumite firme au fost “abandonate” de profesionisti, preturilor lor vor scadea.

Este oare o strategie buna sa copiezi ideile acestor gurus? Voi insista in continuare mai ales asupra aspectelor negative, pentru ca de obicei ele sunt cele ignorate.

In primul rand, este util sa fii atent de la cine te inspiri, pentru ca nu toti managerii de fonduri sunt la fel.  Exista numeroase dezbateri despre faptul ca in jur de 90% dintre acesti profesionisti obtin pentru clientii lor rentabilitati sub media pietei – media fiind data de un indice al actiunilor de tipul S&P 500. Asadar, ar trebui alesi doar acei cativa care au rezultate foarte bune pe o perioada lunga de timp. Exista diverse site-uri, precum www.gurufocus.com, care publica atat declaratiile trimestriale, cat si rezultatele lor si alte informatii utile.

De asemenea, ar trebui tinut cont ca ei publica la distanta de 45 de zile de la terminarea trimestrului si poate ca ei au facut acea tranzatie la inceputul lui. Pe langa faptul ca poate pretul actiunii care te intereseaza a variat mult de atunci, este posibil ca acel guru sa fi luat o decizie radicala de a o vinde. Daca doar copiezi fara sa stii de ce cumperi sau la un pret prea mare, poti fi foarte dezamagit si derutat ulterior. Chiar daca urmaresti tranzactiile unui “value investor”, poti avea surpriza ca el vinde o actiune la cateva luni dupa ce a achizitionat-o, motivele putand fiind diverse: si-a dat seama ca s-a pacalit; are nevoie de bani pentru ceva mai interesant; din motive fiscale (si uneori o recumpara  ulterior); unii “value investors” au detineri pe perioade mai scurte decat altii.

Acesti gurus au si investitii proaste. Faimosul investitor Peter Lynch spunea ca daca faci alegeri bune in 6 cazuri din 10 este bine si daca castigi cu 7 din 10 este excelent. Deci exista o probabilitate suficient de mare sa nimeresti una dintre deciziile proaste ale cuiva. O masura de siguranta este sa alegi doar detinerile mai mari (ca pondere din portofoliul) ale profesionistului respectiv, pentru ca indica o mai mare convingere. Nici in acest caz succesul nu este garantat: am dat exemplu in alt articol firma Horsehead (ZINCQ), care a fost detinuta in cantitate mare si sustinuta ani la rand de Mohnish Pabrai – un investitor cu rezultate remarcabile – si care ulterior a intrat in faliment.

Se poate intampla ca, inspirat fiind de cineva, sa cumperi o firma al carei pret scade sau ramane stagnant pentru mult timp. In cazul in care nu ai avut niste motive clare pentru care ai cumparat, vei fi confuz si exista riscul sa vinzi prea devreme, eventual in pierdere. “Value investors” se numesc asa pentru ca depisteaza valoarea acolo unde altii nu o vad, dar ea poate ramane ascunsa pentru mult timp si trebuie sa ai dai dovada de multa rabdare. Insa poti sa fii rabdator doar atunci cand te bazezi pe ceva.

Unii ii copiaza pe gurus din motive speculative: cumpara imediat dupa ce ei raporteaza detinerile pentru a profita de cresterea de pret care are loc pentru ca multa lume se inghesuie sa achizitioneze. Insa speculatia este o loterie si in acest caz, ca si in multe altele: cresterea de pret respectiva poate fi mai mica decat te astepti, poate fi de scurta durata sau poate fi foarte accentuata in prima ora de tranzactionare si apoi sa se atenueze – exista numeroase situatii cand o actiune creste cu 10% la inceputul sedintei de tranzactionare ca urmare a unei stiri, ca apoi sa inchida ziua la +2%, +1% sau mai jos. Chiar daca nu vrei sa faci speculatie, ci sa detii pe termen lung, este bine sa astepti sa treaca euforia generala.

Fiecare guru are propria strategie si portofoliul lui este un tot unitar. Actiunile din cadrul lui s-ar putea sa faca mai mult sens impreuna decat luate separat. De exemplu, cineva care crede ca pretul petrolului va creste de la nivelul actual foarte scazut, dar nu este sigur, ar putea avea urmatoarea strategie: sa  investeasca intr-o firma de exploatare petrol, dar sa initieze si o detinere, mai mica, intr-o firma de industria chimica care foloseste resursa naturala respectiva ca si materie de baza (prima actiune profita cand pretul creste, iar doua cand el scade). Peter Lynch, mentionat anterior, era foarte diversificat, pentru ca el analiza firmele mai putin decat altii si nu era mereu sigur de alegerile sale. Oricum nu este nimeni 100% sigur (sau nu ar trebui sa fie) pentru ca universul investitiilor este plin de incertitudine. Insa un investitor bun stie sa gaseasca masuri de protectie inclusiv prin structura portofoliului.

Acum cateva zile managerii de fonduri au raportat tranzactiile pentru trimestrul 1 din 2016. Am observant o aparitie interesanta printre achizitiile unora dintre ei: o firma mica (dupa standardele din SUA) numita Seritage Growth Properties care reprezinta 10.41% din portofoliul lui Bruce Berkowitz, 7.68% din cel al lui Mohnish Pabrai si 3.18% din cel al lui Guy Spier. In plus,  in decembrie 2015 a aparut stirea ca Warren Buffett a cumparat 8% din aceasta firma de investitii imobiliare in contul sau personal, dupa care pretul actiunii a crescut cu 20%.  Este o firma cu o istorie scurta, intrucat a fost desprinsa dintr-o firma mai mare si listata acum un an. Deocamdata nu produce prea multe profituri, dar se pare ca activele sale de tip imobiliar valoreaza semnificativ mai mult decat valoarea lor contabila. Insa puteti verifica aceasta informatie? Cred ca este destul de dificil pentru un investitor bazat in Romania sa evalueze terenuri si cladiri din SUA, chiar si la modul orientativ.

Sa trecem la firma Apple: in acest caz parerile sunt impartite. Carl Ichan, un investitor cu mare influenta, a vandut in trimestrul trecut toate actiunile Apple pe care le mai avea, aceasta dupa ce timp de 3 ani a sustinut ca aceasta este o firma valoroasa si subevaluata. In acelasi timp, Michael Burry (personajul din filmul “The Big Short”) are 16% din portofoliu in Apple, David Einhorn are 15%; iar George Soros si Warren Buffett au cumparat primele actiuni Apple in trimestrul trecut. Pretul actiunii pare scazut in prezent, firma are in continuare o pozitie dominanta in piata, insa a avut success mai mic la unele produse recent lansate si se anunta o scadere a vanzarilor in viitorul apropiat, in special in China. Firmele de tehnologie sunt greu de evaluat, exista o concurenta enorma intre ele, asa ca recomand investitiile in acest domeniu doar celor care au o intelege reala a acestuia.

Tentatiile abunda atunci cand acesti guru isi publica portofoliile, mai ales atunci cand iti atrage atentia o firma care este detinuta de o persoana pe care o admiri sau care apare in portofoliile mai multor profesionisti. Referitor la numarul celor care detin o firma, nu ar trebui uitat fenomenul de contagiune mentionat anterior. Acum aproximativ un an, am observant ca mai multi investitori mari detineau firma coreeana Posco (PKX), printre care Warren Buffett, Charlie Munger (in portofoliul Wesco Financial, nu Berkshire), Mohnish Pabrai. La urmatoare raportare de rezultate am observant ca toti trei au lichidat Posco, total sau cea mai mare parte din detinere. Deci cineva putea cumpara Posco cu gandul ca nu pot gresi trei investitori atat de mari, ca la scurt timp sa se trezeasca ca nu mai este co-actionar cu ei.

Este foarte util sa te inspiri din detinerile profesionistilor, insa nu sa copiezi mecanic. Orice idee ar trebui trecuta prin propriul sistem de investitii si in caz ca ai gasit o firma interesanta sa te intrebi de multe ori daca nu cumva alegerea ta este influentata; daca intelegi domeniul si daca vezi si tu valoarea pe care au vazut-o ei; daca o cumperi la un pret bun sau ar mai trebui sa astepti. Nu uitati ca succesul in investitii depinde in numeroase momente mai mult de disciplina decat de IQ.

APR 27
2016

Am inceput cu litera A

“Other guys read Playboy, I read annual reports.” (Warren Buffett)

“Am inceput cu litera A” – asa a raspuns Warren Buffett intrebat fiind cum selecteaza firmele in care investeste. Si sa nu uitam ca “oracolul din Omaha” are 85 de ani, ceea ce inseamna ca cea mai mare parte a vietii lui profesionale, inceputa in copilarie, s-a desfasurat inaintea aparitiei internetului.

Buffett primea pe hartie rapoartele anuale sau trimestriale ale firmelor si le analiza pe rand pana cand gasea “candidatele” care intruneau toate conditiile. Firmele erau suficient de multe si acum cateva zeci de ani, el era foarte selectiv si a lucrat singur in prima parte a carierei, asadar cantitatea de munca era semnificativa. Ulterior, echipa a fost completata prin aparitia partenerului sau Charlie Munger, iar mai recent au aparut Todd Combs si Ted Weschler, care se ocupa de tranzactii mai mici;  fara analisti si alte ajutoare.

Mai putin selectiv in alegerea firmelor a fost cunoscutul investitor Peter Lynch, care ajunsese sa detina peste 1000 de titluri in portofoliul fondului Magellan. In cei 13 ani in care a gestionat acest fond, a obtinut o rentabilitate anuala de 29.2%. A muncit enorm, pauza de pranz insemna sa isi cumpere un sandvis din fata cladirii unde lucra si sa se intoarca in biroul sau furisandu-se pe scari astfel incat sa nu se intalneasca in lift cu vreun coleg dornic de discutii. La inceputul activitatii ca manager al fondului Magellan analiza singur firmele in care investea. Chiar daca nu le studia in cele mai mici detalii, toate erau supuse unei analize riguroase.

Exista si investitori precum Mohnish Pabrai care utilizeaza “scurtaturi”, selectand doar firme din portofoliul altor investitori cunoscuti. Insa Pabrai nu foloseste “scurtaturile” din motiv de comoditate – el este un indivind care a muncit asiduu, dezvoltandu-si prima afacere in timp ce era angajat; ele sunt doar o metoda de sortare ca oricare alta. El are nevoie sa isi ingusteze baza de selectie doarece, spre deosebire de Peter Lynch, realizeaza niste studii foarte amanuntite, care se pot intinde la cateva saptamani pentru o firma.

Exista altii, precum Seth Klarman, care au o echipa de analisti in jurul lor, insa tot el face cele mai profunde analize si ia deciziile finale. Insa nu va faceti griji daca nu aveti alaturi o echipa care sa va ajute atata timp cat nu aveti atat de multi bani de plasat ca Seth Klarman. In plus, asa cum spuneam, multi investitori mari actioneaza singuri, fiind ajutati doar de informatiile care sunt disponibile tuturor, gratuit sau cu plata unui abonament anual accesibil.

Exista investitori care isi ingusteaza mult baza de selectie de la inceput  prin criteriile eliminatorii utilizate, insa apoi acorda o atentie deosebita fiecarei firme analizate. Si exista altii care scotocesc prin liste cu sute sau mii de firme/ actiuni, realizand treptat liste tot mai scurte. In ambele situatii pot rezulta mai multe investitii interesante, doar 1-2 sau niciuna, in functie strategia utilizata si de situatia pietei actiunilor.

In era internetului, cautarile pot incepe pe site-urile financiare de tipul www.morningstar.com sau www.valueline.com, care ofera informatii si analize despre un numar destul de mare de firme. Sau cei curajosi si care nu vor sa piarda nicio ocazie favorabila se pot incumeta sa atace un index cuprinzator de tipul Russell 2000 sau Russell 3000, sa faca selectii successive, sa caute informatii din toate sursele credibile si eventual sa isi faca singuri analizele.

Fiecare are propriile criterii legate de domeniul de activitate, dimensiunea, situatia financiara, stadiul de dezvoltare si alte caracteristici ale companiilor. Insa este nevoie de foarte multa munca pentru a gasi acele flori rare care pot aduce aduce rezultate bune sau foarte bune. In plus, activitatea de a citi numeroase rapoarte financiare si alte surse de informatii despre firme imbogateste foarte mult experienta de lucru a unui investitor. Se va imbunatati progresiv calitatea evaluarilor si va creste viteza de lucru.

Sunt foarte multi oameni inteligenti care au impresia ca vor avea niste intuitii geniale sau ca vor crea un sistem, o formula un program software sau orice alta unealta de lucru care ii va ajuta sa obtina rezultate foarte bune cu minim de efort; ei considera ca sunt mult mai eficienti decat altii. Insa investitorii mari, care in mod sigur au metode de lucru foarte bune si sunt eficienti, depun toti o cantitate enorma de munca analitica. Nu exista formula magica care sa actioneze rapid. Investitorul Michael Burry, care este si personaj al filmului “The Big Short”, a citit cu o perseverenta obsesiv – compulsiva sute de pagini de prospecte ale instrumentelor derivate impotriva carora a pariat, devenind astfel celebru; nimeni nu mai citea acele prospecte. A descoperit ulterior ca sufea de sindromul Asperger, care este o forma  usoara de autism si care predispune la astfel de manifestari. Dar nu toti investitorii buni au vreun sindrom, ci doar un caracter deosebit. In acelasi timp, am intalnit numerosi oameni obsesiv – compulsivi care isi directioneaza gresit energia rezultata din aceasta caracteristica a personalitatii. As putea sa povestesc mult pe aceasta tema, insa se scrie si se vorbeste atat de mult despre dezvoltarea personala si atat de putin despre investitii incat este mai util sa ma concentrez pe al doilea subiect. Despre primul isi dau cu pararea atat psihologii cat si multi altii, despre al doilea nici macar specialistii in finante.

Am analizat de curand oferta de servicii a unui cunoscut broker online – un broker care ofera investitorilor din multe tari posibilitatea sa tranzactioneze actiuni si alte produse financiare pe burse tot din multe tari. Oferta lor de instrumente financiare este intr-adevar complexa, dar m-a uimit totusi dimensiunea ghidului de utilizare a platformei de tranzactionare, document care are peste 1400 de pagini. Citind anumit fragmente din el am inteles de ce: sunt oferite enorm de multe facilitati pentru cei care tranzactioneaza frecvent, pentru iubitorii de grafice, ferestre, personalizari, informatii diverse care apar simultan pe ecran si alte tendinte foarte actuale. Este vorba generatia Y foarte conectata la tehnologie, lumea corporatista iubitoare de forma si traderii injectati cu adrenalina – toate reunite intr-o platforma de tranzactionare. Brokerul este doar pragmatic, acestea sunt cerintele majoritatii clientilor.

Insa nu ar fi mai util ca acesti clienti sa citeasca 1400 de pagini de finante corporatiste (exista carti foarte groase in acest domeniu) si apoi sa puna in practica teoria citind mii de rapoarte anuale ale firmelor? Iar ordinele de tranzationare sa fie mai rare si transmise intr-o forma dintre cele mai simple? Oare de ce lumea se impiedica de atatea lucruri care nu conteaza? Ceea ce contreaza este sa iti cresti capacitatea de a depista valoare acolo unde piata nu o vede.

In momentul in care competenta ajunge la un nivel ridicat incepe sa creasca mult si incredrea in propriile alegeri si mai scapi de momentele de ezitare in care te intrebi: oare sunt eu singurul destept si ceilalti din piata sunt prosti (incat ei nu vad valoarea ascunsa)? Chiar daca suna putin ca in predicile de dezvoltare personala, trebuie sa crezi si sa mergi inainte – atitudine foarte greu de adoptat pentru persoanele cu o logica lipsita de nuante. Insa competenta face diferenta intre atitudinea iresponsabila a celui care are pareri fara fundament si cea a castigatorului.

Cititi biografii ale antreprenorilor celebrii si veti observa ca in fiecare caz a fost vorba de o cantitate enorma de munca si dedicare, indiferent de domeniu. De ce ar fi diferit in investitii? Cred ca ar fi mai util sa uitam de imaginea brokerului agitat, a speculatorului manipulator si a altor “lupi” de pe Wall Street – ei exista si in filme, si in viata reala, insa au mai mari sanse de esec rasunator decat un investitor linistit si plictisitor care sta lipit de scaunul sau si rumega rapoarte financiare.

MAR 13
2016

De ce Warren Buffett este cel mai bun

“It’s only when the tide goes out that you learn who has been swimming naked.” (Warren Buffett)

Ca multi investitori, urmaresc periodic activitatea marilor guru ai investitiilor, adica a managerilor de fonduri renumiti pentru castigurile foarte bune obtinute de-a lungul anilor. Acestia sunt obligati de autoritati sa declare trimestrial miscarile din portofoliu, adica vanzarile si cumpararile de actiuni. Este util pentru un investitor sa se inspire din activitatea acestora, insa este crucial ca ideile astfel culese sa fie fitrate prin propriul sistem de investii – in continuare ne vom convinge de ce.

De peste un an piata este suficient de crescuta incat cu greu gasesti firme valoroase la pret scazut. Cam in aceeasi perioada, am observant multe firme mici si controversate in portofoliile acestori investitori de renume, adica firme cu pierderi, datorii mari, venituri oscilante, pe scurt cu probleme care par a fi mai mult decat temporare. La inceput am remarcat ca achizitionau destul de des firme de biotehnologie de acest tip, iar apoi au inceput sa apara si cele din domeniul resurselor naturale – categorie care a inregistrat o scadere accentuata incepand cu a doua parte a lui 2014.

Firmele care exploateaza resurse de baza sau cele de servicii asociate cu acestea au suferit mai mult decat se anticipa. Insa cele mici si/ sau cu probleme au plonjat mult mai mult decat cele care inspirau incredere – peste 70% de multe ori. Unii guru au investit semnificativ in astfel de firme pe care le-au vazut drept niste oportunitati rare. Ca urmare, valoarea portofoliilor lor a scazut mult in 2015. Si ma refer aici la nume mari, care au avut rentabilitati anuale de 15%, 20% sau mai mult de cand au initiat fondurile de investitii pe care le gestioneaza si care au acumulat averi de sute de milioane sau miliarde de dolari.

Sa vedem cateva exemple.  Bill Ackman este un personaj cunoscut in lumea investitiilor pentru ca este mult mai prezent in media decat altii si isi sustine public firmele. El este si un investitor foarte “concentrat”, adica are putine firme in portofoliu. Detine in prezent cca 30 milioane de actiuni ale firmei Valeant (VRX), in care a inceput sa inveasteasca din martie 2015. Insa actiunea a inregistrat o scadere de 70% fata de pretul de anul trecut deoarece se confrunta cu diverse probleme. Valeant este o firma din domeniul farmaceutic care se dezvolta prin achizitii si nu prin cresterea organica generata de cercetari in propriile laboratoare; pentru finantarea achizitiilor a acumulat o cantitate mare de datorii. In plus, dupa ce achizitioneaza diverse firme, Valeant creste enorm pretul medicamentelor acestora. Recent, firma a inceput sa fie supusa unor investigatii din partea autoritatilor pentru practici contabile dubioase si relatii frauduloase cu anumiti distribuitori de medicamente, deci sunt sanse mari sa avem de-a face cu probleme care au radacini serioase si nu o perturbare temporara. Insa Bill Ackman nu a incetat sa isi sustina investitia in interviuri si conferinte. Cele doua fonduri Pershing Square ale lui Ackman au avut rentabilitati medii de 21% in perioada 2006 – 2015 insa pierderile recente produc eroziuni puternice.

Am fost surprinsa sa descopar ca un alt fond mare de investitii – Ruane, Cunniff & Goldfarb – detine o pozitie si mai mare in aceasta firma Valeant: cca 35 milioane de actiuni, care reprezentau 20.5% din detinerile lor la sfarsitul lui decembrie (adica dupa ce pretul scazuse substantial)! Principalul membru al acestui echipaj – Bill Ruane – este un investitor foarte calduros recomandat de Warren Buffett. Atunci cand Buffett a inceput sa cauta un succesor pentru Berkshire Hathaway a afirmat ca si-ar dori pe cineva ca Bill Ruane. De asemenea, Lou Simpson, care a lucrat pentru Buffett si care a fost intens laudat de acesta de-a lungul anilor, avea la sfarsitul lui 2015 cca 9% din portofoliul investit in Valeant. Evident ca exista anumite sanse ca firma sa isi revina, insa exista sanse si mai mari ca ea sa ramana afundata in probleme. Ceea ce vreau sa subliniez este ca acesti investitori au actionat riscant, investind intr-o firma care crestea agresiv, utilizand practici de business dubioase. Charlie Munger, partenerul lui Buffett, a criticat sever aceste practici ale lui Valeant; el si Buffett cauta firme frumoase si solide, care cresc sanatos si sunt conduse de oameni morali.

Sa trecem la companiile din domeniul resurselor naturale, care sunt tentante pentru multa lume datorita preturilor foarte scazute. Daca ar fi fost selectate doar companiile cele mai sigure din domeniu nu ar fi fost foarte grav, insa multi investitori au fost atrasi de ceea ce reprezentau pentru ei oportunitati de a inmulti banii de cateva ori.

Carl Icahn este un “activist investor” (care cumpara bucati mari din anumite firme si ulterior incearca sa le influenteze evolutia) care a cumparat 73 milioane de actiuni ale firmei de explorare petrol si gaz Chesapeake Energy Corporation (CHK), devenind cel mai mare actionar al acesteia. Pretul CHK a scazut initial din cauza problemelor intregii industrii si apoi s-a injumatatit brusc cand a anuntat ca a angajat avocati in vederea restructurarii. De atunci reprezentatii firmei tot dau asigurari ca nu se va intra in procedura de faliment, intrucat firma vinde active ca sa isi intareasca pozitia financiara.  Cauza principala a problemelor sunt datoriile de 10 miliarde de dolari, care sunt dificil de platit in mediul actual de business. Carl Icahn a pierdut (pe hartie deocamdata) peste 70% din investitia in Chesapeake. Aceasta nu reprezinta o pondere foarte mare din portofoliul lui, intrucat el gestioneaza foarte multi bani, insa a mai cumparat niste firme cu probleme – Cheniere Energy (LNG) si Transocean (RIG).

Seth Klarman este un investitor de mare calibru, a carui carte “Margin of safety” se vinde foarte scump pe internet – este foarte discret, cu aparitii rare in public si oamenii incearca sa extraga din carte intelepciunea lui. S-a intamplat de multe ori sa cumpere firme cu probleme, fara profit dar care au potential, adica unele care nu arata asa cum si-ar dori Warren Buffett. Insa este surprinzatoare ca si cantitate recenta lui investitie in firma producatoare de gaz lichefiat Cheniere Energy (LNG). Pretul ei a tot scazut si el a tot cumparat actiuni pana cand aceasta a ajuns sa reprezinte 21% din portofoliu sau. Firma a avut pierderi tot timpul si a ajuns la o datorie enorma, de 16 miliarde de dolari (la vanzari anuale de 270 milioane!). Ceea ce promite ea este ca si-a construit infrastructura astfel incat sa ajunga in curand sa exporte gaz lichefiat, care este mai ieftin in SUA decat in Europa sau Asia. Insa cine garanteaza ca se va misca suficient de repede si bine incat sa nu aiba probleme cu plata datoriei?

David Einhorn este un alt investitor activist care a suferit pierderi insemnate in 2015 si 2016. Printre altele, a acumulat o pozitie de peste 29 milioane de actiuni ale firmei de exploatare gaz si carbune Consol Energy (CNX). Firma are datorii de 2.7 miliarde de dolari, pe care cu greu le poate plati si din acest motiv si-a eliminat dividendul si a inceput sa isi vanda o parte din active. Einhorn pare increzator ca CNX va trece cu bine peste aceasta perioada. Insa daca preturile resurselor naturale vor ramane deprimate mult timp, numeroase firme cu datorii vor iesi din ecuatie.

Veti spune ca acestea sunt  pierderi doar pe hartie; ca ei sunt investitori mari si ca au vazut ceva valoros acolo (pe care eu nu-l vad); ca un investitor adevarat trebuie sa aiba puterea sa investeasca atunci cand “este sange pe strazi” si in firme in care altii nu mai cred. Insa nu am terminat povestea, piesa de rezistenta urmeaza acum.

Acum ceva timp am scris despre Mohnish Pabrai, “the shameless clone”, cel care a obtinut cu fondul sau o rentabilitate de 26% pe an si care este un discipol devotat al lui Warren Buffett. Iar de la Charlie Munger a invatat sa foloseasca un “check-list” cu numeroase intrebari pentru a verifica fiecare firma, dintre care cele mai importante sunt cele legate de situatia financiara. Insa nu stiu ce s-a intamplat cand a investit in Horsehead (ZINCQ) – reprezenta cam 15% din portofoliu la un moment dat. Aceasta firma este un producator de zinc care a decis sa isi eficientizeze productia prin construirea unei fabrici noi, constructie inceputa in 2011 si pentru care a acumulat 400 milioane datorie (mult pentru dimensiunea firmei). De atunci a avut pierderi in fiecare an. Acum cca un an au aparut problemele: noua fabrica trebuia sa inceapa activitatea insa au fost probleme de functionare care exista si in prezent; in plus, pretul zincului a scazut masiv si productia redusa ca volum este vanduta prea ieftin. Ca urmare, ZINCQ a intrat in faliment acum o luna. Pabrai a inceput sa investeasca in ea din 2011, a si vorbit in conferinte ca ea reprezinta o valoare neapreciata. Cel mai ciudat este ca ultima transa de actiuni ZINCQ a fost cumparata de Pabrai acum cateva luni, cand se vedea o situatie financiara precara, dublata de problemele operationale si de scaderea pretului zincului. Este adevarat ca a fost vorba si de un mare ghinion ca s-au adunat toate aceste elemente negative in acelasi timp, insa nu ne spune Buffett de 50 de ani sa actionem cu prudenta, astfel incat sa ramanem in picioare (si cu hainele pe noi) chiar si in cazul celul mai negru scenariu?

Insa Buffett vorbeste dar lumea nu intelege cu adevarat. Iar in acest caz “lumea” este reprezentata de oameni deosebit de inteligenti. Ceea ce are Buffett in plus este o anumita atitudine care a ramas stabila de-a lungul anilor. Mai mult decat oricine, el are un orizont lung de timp si are rabdarea sa astepte oportunitatile de a cumpara valoare la pret mic sau in cel mai rau caz plateste putin mai mult pe firme bune, insa nu cumpara calitate proasta. El cumpara actiuni ale unei firme doar daca are certitudinea ca aceasta va avea rezultate bune; or ca sa existe aceasta certitudine, ea trebuie sa fi avut rezultate bune si in trecut (nu doar promisiuni), trebuie sa aiba o situatie financiara solida (de retinut ca firmele cu datorii mici sau deloc nu dau faliment), un model de business cat mai simplu si clar, avantaj competitiv etc. Cand era copil, Buffett isi dorea sa traiasca o viata cat mai lunga ca sa aiba timp sa se imbogateasca – vroia enorm de mult sa devina bogat insa nu se grabea.

Buffett a avut o pierdere virtuala din investitia in compania IBM, insa aceasta nu va intra cu siguranta in faliment, indiferent cat de proasta este strategia managementului sau cat de mult ghinion are. In domeniul energiei, Buffett pare entuziasmat de firma de rafinare petrol Phillips 66, care merge foarte bine si nu prezinta riscuri.

Mohnish Pabrai si-a fixat obiectivul sa inmulteasca banii de 2 – 3 ori in 2 – 3 ani, ceea ce ii furnizeaza o presiune enorma. Ai sanse mai mici sa faci greseli daca doar aplici ce stii ca functioneaza si nu te abati de la reguli, fara sa te gandesti la rezult. De asemenea, Pabrai analizeaza foarte detaliat fiecare firma, un timp indelungat, ceea ce ii da certitudinea ca stie tot ce ar trebui sa stie despre ea. Insa niciodata nu stii totul si, in plus, firmele cu probleme sunt mult mai imprevizibile decat cele indragite de Buffett.

Ar trebui retinut ca desi fac parte din categoria “value investors”, multi dintre acesti guru actioneaza mai riscant decat “oracolul din Omaha” – nu tot timpul, dar fac uneori si alegeri mai speculative. Iar daca le urmaresti miscarile si te lasi influentat exista sansa sa alegi o firma de tipul Horsehead. Atunci vei intelegi la ce se refera Warren Buffett cand spune: “Investing rule No 1: Never lose money. Investing rule No 2: Never forget Rule No. 1”.

FEB 02
2016

Burton Malkiel – plimbare pe Wall Street

Economistul si profesorul Burton Malkiel a publicat in 1973 “A Random Walk Down Wall Street” pentru a sustine ipoteza pietei eficiente (Efficient Market Hypothesis – EMH), o teorie care devenise foarte populara in mediile academice. Cartea a avut mare succes, au mai aparut inca 10 editii pana in 2012, in total fiind vandute 1.5 milioane de exemplare. Intre timp, teoria EMH a inceput sa se clatine si Malkiel a fost nevoit sa isi ajusteze tot mai mult discursul de la o editie la alta. Insa ideea cea mai importanta a cartii ramane valabila – o veti descoperi in curand.

“A Random Walk…” isi propune sa ofere investitorului individual sfaturi care l-ar putea ajuta sa obtina rezultate mai bune decat majoritatea profesionistilor. Ea se adreseaza celor care au rabdare sa ajunga la castiguri satisfacatoare dupa o perioada mai lunga de timp, prin pasi mici, si nu speculatorilor care viseaza sa castige rapid averi impresionante.

Malkiel face o expunere teoretica detaliata inainte de a prezenta sugestiile practice. In principal, prezinta teoriile care s-au impus in lumea investitiilor de-a lungul timpului, de fapt in secolul XX, pentru ca anterior acestei perioade se investea dupa instinct. Initial au existat doua teorii utilizate de practicienii din domeniu, iar apoi a urmat o replica puternica oferita de mediul academic.

Prima abordare – “the firm-foundation theory” – a fost popularizata in randurile profesionistilor din momentul cand Benjamin Graham si David Dodd au publicat celebra carte “Security Analysis”, in 1934, cel mai cunoscut dintre autori fiind Graham – renumit profesor, manager de fond si mentorul si mai celebrului Warren Buffett. Teoria se bazeaza pe ideea ca activele financiare au o valoare reala, numita intrinseca, care se calculeaza prin evaluarea atenta a conditiilor prezente si viitoare. Analistul trebuie sa estimeze ratele de crestere din viitor si apoi sa “discount” (sa actualizeze, sa aduca la valoarea actuala) veniturile din dividende care se presupune ca vor fi obtinute in viitor. Analistul trebuie sa ignore optimismul si pesimismul din piata si sa se concentreze pe informatiile concrete despre firma, mai ales cele financiare.

In varianta recenta, aceasta metoda se numeste analiza fundamentala, iar valoarea intrinseca a firmei se calculeaza prin actualizarea fluxurilor de numerar care se estimeaza ca vor fi obtinute in viitor. In plus, analistul studiaza nu doar detaliile financiare, ci si modelul de business, calitatea managementului, planurile de investitii, prospectele industriei respective etc.  Ceea ce il nemultumeste pe Malkiel la aceasta abordare este ca trebuie facute diverse estimari astfel incat sa poata fi efectuat calculul. Insa dupa parerea lui a  face predictii economice este dificil pentru oricine, oricat de competent ar fi, pentru ca nu are acces la toate informatiile si pentru ca exista o serie de evenimente neprevazute. Aici are  dreptate, predictii exacte nu se pot face decat din intamplare. Insa el ignora faptul ca maestrii analizei fundamentale au gasit o  solutie, sugerata chiar de gurul lor, Benjamin Graham: odata stabilita valoarea intrinseca, cumperi actiunea doar cand ajunge la un pret semnificativ mai mic decat aceasta, de exemplu  cu 20 – 25% mai redus, si astfel ai o marja de siguranta (“margin of safety”). Acesta marja de siguranta va acoperi eventualele erori in estimarea valorii. Iar unii dintre acesti investitori de tip “value investors” au in plus si strategia de a cumpara firme cat mai sigure, cu venituri regulate, care prezinta un anumit grad de predictibilitate.

A doua teorie folosita traditional de profesionisti este “the castle-in-the-air theory”, care se bazeaza pe elementul psihologic, mai exact sa stabileasca, sa intuiasca evaluarea pe care o vor face ceilalti investitori pentru o anumita actiune. Deci nu ii intereseaza valoarea reala a actiunii, ci cat de optimisti sau pesimisti sunt ceilalti participanti la piata in legatura cu ea. John Maynard Keynes a fost una dintre personalitatile care au promovat aceasta teorie: desi era un economist genial, atunci cand investea prefera sa anticipeze reactia oamenilor decat sa analizeze firmele. In aceasta varianta, castiga cel care anticipeaza cel mai bine reactiile celorlalti. In plus, se remarca ca atentia investitorului este axata pe pretul actiunii si nu pe valoarea acesteia.

Aceasta tendinta de a studia doar evolutia preturilor a dat nastere analizei tehnice. Putem spune ca analiza tehnica este o metoda profesionala utilizata pentru a prezice preturile de catre cei care cred in “the castle-in-the-air theory”. Ea consta in principal in realizarea si interpretarea graficelor legate de evolutia actiunilor. Practicienii sai se numesc “chartists” sau “technicians” si ei studiaza preturile din trecut, precum si volumele de tranzactionare. Ei cred ca piata este 10% logica si 90% psihologica – de aceea ei urmaresc sa anticipeze cum vor reactiona ceilalti actori din piata. Primul principiu al analizei technice este ca toate informatiile despre firma si evolutia ei viitoare sunt deja inglobate in preturile din trecut si prezent. Al doilea principiu considera ca actiunile se misca in trenduri – prin urmare, o companie care se afla pe un trend crescator va continua sa creasca in continuare si invers. Malkiel afirma ca nu a cunoscut niciun “chartist” care sa fi facut bani. Ceea ce le reproseaza in primul rand este ideea lor ca exista o anumita regularitate in evolutia preturilor.

Reprezentantii lumii academice au respins cele doua teorii deoarece ambele se bazeaza pe diverse tipuri de predictii, in conditiile in care, considera ei, universul bursier este unul foarte complex si incert; ca urmare, nimeni nu poate face predictii corecte. Ei au lansat ipoteza pietei eficiente (EMH), care se bazeaza pe ideea ca piata inglobeaza in orice moment orice informatie despre o actiune, adica reflecta valoarea intrinseca a acesteia. Daca nimeni nu poate tranzactiona la preturi “mai bune” in raport cu valoarea si daca nimeni nu poate alege firme mai performante pentru ca viitorul este incert, concluzia ar fi ca nimeni nu poate obtine  rezultate mai bune decat piata ca intreg. Ulterior, in fata evidentei ca preturile actiunilor oscileaza prea mult pentru a fi “eficiente”, dar si din dorinta de a aduce ceva constructiv, academicienii au “indulcit” teoria, generand ideea ca investitorul poate obtine mai multa rentabilitate daca isi asuma mai mult risc. Iar apoi au creat teoria portofoliului eficient – acel tip de portofoliu in care riscul este diminuat mentinand in acelasi timp o rentabilitate peste medie.

Atasamentul lui Malkiel fata de EMH a evoluat de la sustinerea formei “severe”, cea care prezinta o piata total eficienta in care investitorii au sanse aproape zero de a o invinge, pana la sutinerea in prezent a unei variante foarte “diluata”: pe termen scurt piata este oscilanta si nu reflecta valoarea actiunii, insa pe termen lung aceasta este inglobata in pret; exista anumiti investitori care au rezulatate mai bune decat media pietei, insa acestia sunt foarte putini. Aceste afirmatii sunt in prezent aprobate de multa lume, cu singura diferenta ca unii spun ca sunt “putini” investitori care bat piata iar alti ca sunt “foarte putini”.

Nu se poate verifica cati investitori individuali bat piata, dar se poate calcula, si acest lucru a fost facut de numeroase ori, cati investitori institutionali reusesc aceasta performanta. Iar raspunsul este ca foarte putini. In cazul lor, exista si alte motive decat lipsa competentei (de ex: comisioanele mari de management care diminueaza rentabilitatea, faptul ca li se cer rezultate pe termen scurt etc), dar chiar este greu de obtinut performante mai bune decat media pietei. Evident, fiecare crede ca el este dintre cei putini alesi sa castige.

Ideea sustinuta de Malkiel de la prima pana la ultima editie este ca majoritatea investitorilor si-ar face un mare bine daca ar investi intr-un index de actiuni cat mai cuprinzator, care reflecta in linii mari intreaga piata. El a propus aceasta strategie chiar inca dinainte ca fondurile de investitii bazate pe indecsii sa existe – trebuie sa existe un fond care sa inglobeze toate acele actiuni, idexul propriu zis este o formulare teoretica folosita pentru diverse calcule. Astfel, se poate investi in indecsi precum S&P 500, Russell 3000, Wilshire 5000 Total Market Index sau MSCI US Broad  Market Index. Cu cat este mai cuprinzator, cu atat reflecta mai bine piata.

Intr-una dintre primele editii ale cartii sale, Burton Malkiel a facut celebra afirmatie ca:  “a blindfolded monkey throwing darts at a newspaper’s financial pages could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts.” (in unele citate maimuta respectiva este un cimpanzeu). Alti academicieni l-au sustinut, spunand ca o performanta de tipul celei a lui Warren Buffett este un accident, un rezultat al intamplarii. Dar apoi a venit replica lui Buffett: dar cum ar fi daca toti acesti cimpanzei ar proveni din aceeasi gradina zoologica? Nu incepi sa te intrebi ce mananca sau ce se intampla cu ei incat sunt asa performanti? El face referire la un grup de investitori cu rezultate foarte bune, toti fiind discipoli ai lui Benjamin Graham – cu greu mai poate fi un efect al intamplarii.

Insa de ambele parti discursurile s-au mai nuantat: Malkiel a admis ca exista investitori foarte buni, ca rezultat al competentei lor si nu al intamplarii, iar Buffett a recunoscut ca pentru multi investitori indecsii sunt o solutie mai buna decat selectia actiunilor. Este clar ca pe drumul investitiilor trebuie pornit cu prudenta, modestie si pragmatism.