Ghid de Investitii
AUG 20
2015

Long-Term Capital Management – culmea inteligentei si a riscului

Publicat de in cu 0 comentarii

Ce se intampla atunci cand se aduna mai multi oameni cu un IQ mediu 170 si care se cred chiar mai inteligenti de atat? Ei bine, se pot intampla dezastre.

John W. Meriwether, personajul principal al acestei povestiri, a lucrat de la inceputul carierei la banca de investitii Salomon Brothers, unde ajuns in anii ’80 sa detina functia de sef al departamentului de tranzactionare si responsabil cu gestionarea portofoliului propriu al bancii, adica un rol foarte important. Era un tip introvert, briliant in lucrul cu cifrele si a ajutat banca sa obtina profituri fabuloase. Era un guru respectat de toata lumea si care avea castiguri personale de multe milioane de dolari pe an. Totul mergea bine, pana cand in 1991 a izbucnit un scandal care a dat bancii o lovitura cu multe urmari: un trader din echipa lui a facut niste tranzactii ilegale cu titluri de stat, Meriwether a raportat superiorilor aceste infractiuni, insa acestia nu au informat la randul lor autoritatile. In cele din urma, autoritatile au descoperit tranzactiile si a fost nevoie de numeroase negocieri, inclusiv interventia lui Warren Buffett – un actionar important al Salomon – ca banca sa nu fie scufundata complet. Meriwether a fost nevoit sa demisioneze, intrucat seful direct are mereu o parte din vina in astfel de situatii.

Meriwether era considerat un tip moral de catre cei care il cunosteau. Era intotdeauna alaturi de oamenii lui, raspundea mereu la intrebari si nu isi insusea realizarile altora, ceea ce a creat un spirit de loialitate in echipa lui – tocmai de aceea  cativa l-au urmat cand a plecat de la Salomon. Era de asemenea un tip discret, a evitat intotdeauna interviurile si era modest pentru situatia lui financiara – averea lui ajunsese in punctul maxim in jur de 200 milioane de dolari si singura lui pasiune costisitoare era golful. De fapt, nu poate fi acuzat ca ulterior a dat dovada de lipsa de moralitate, intrucat el nu a considerat ca a actionat riscant cu banii altor oameni.  Problema era ca sub fatada de individ tacut si modest se ascundea un ego superinflamat.

In 1994 Meriwether a adunat o echipa de “capete luminate”, printre care Myron S. Scholes and Robert C. Merton, cei care au impartit premiul Nobel pentru economie in 1997, si a infiintat un fond de investitii: Long-Term Capital Management (LTCM).  Acesta facea parte din categoria “hedge funds”, care in ciuda denumirii inseamna fonduri de risc, adica un tip de fonduri mai putin reglementate si in cadrul carora gestionarii au dreptul sa faca operatiuni diverse, dupa bunul plac. Parteneriatul cu banca de investitii Merrill Lynch i-a ajutat sa adune o serie de clienti de tipul indivizi bogati sau fonduri de pensii. Investitia minima era 10 milioane dolari si nu puteau face retrageri timp de 2 ani.  Pentru tranzactionare colaborau cu banca Bear Stearns, deci se poate spune ca erau suficient de multe nume importante implicate in ecuatie.

Ei nu lucrau cu instrumente financiare riscante in sine. De obicei, faceau arbitraj cu tiluri de stat, adica profitau de micile diferente de pret care apareau la titluri cu maturitati putin diferite sau emise de guverne diferite. Uneori, astfel de diferente pot aparea la aceeasi tip de instrument care este vandut pe doua piete diferite. Insa in toate cazurile de arbitraj din aceasta gama, marjele de profit sunt extrem de mici, ceea ce solicita implicarea de bani imprumutati, astfel incat volumele (sumele investite) sa fie foarte mari. Ceea ce au si facut: au imprumutat bani pana au ajuns la un raport active/ capital propriu de 30 la 1 (datorii de 29 ori mai mari decat capitalul propriu). Aceasta inseamna un efect de levier 30:1, adica o putere de a amplifica profiturile de 30 de ori. Bancile se inghesuiau sa le imprumute bani, din cauza ca intreaga structura inspira foarte multa incredere. Unele banci au oferit atat imprumuturi cat si infuzii de capital.

A lucra cu un levier atat de mare este foarte riscant in general, insa ei foloseau formule complicate care calculau riscul (la aceasta activitate se pare ca folosea IQ-ul urias canalizat spre matematica) si din aceste calcule a rezultat ca riscul asumat era atat de mic, incat era practic imposibil sa se materialize. Iar riscul era mic deoarece ei faceau tranzactii care se “acopereau” unele pe altele, de exemplu cumparau un titlu si in acelasi timp vindeai in lipsa (short selling) un altul care avea caracteristici foarte asemanatoare sau era un instrument derivat din titlul initial. Toate tranzactiile erau protejate in acest fel, astfel incat ei considerau ca erau conservatori. In timp, au trecut spre tranzactii mai complexe de tipul arbitrajului pe fuziuni si achizitii – un fel de pariu daca acestea vor avea loc sau nu – si optiuni bazate pe volatilitatea indexului S&P 500.

Dar nu tipul de tranzactii, ci efectul de levier a fost cel care a invins aceste minti luminate, pentru ca asa cum amplifica castigurile atunci cand lucrurile merg bine, in aceeasi masura amplifica si pierderile cand apar problemele. Adica de 30 de ori in exemplul nostru!

Dezastrul a fost produs de cumulul mai multor evenimente negative, care intrau in gama aceea de risc foarte putin probabil sa se materializeze. Insa ceea ce este foarte putin probabil nu este imposibil! Problemele au inceput sa apara in 1997, in perioada crizei financiare a tarilor din estul Asiei, si au fost amplificate in 1998 de criza financiara din Rusia, cand guverul rus nu a mai putut face platile catre investitorii in obligatiuni de stat. Aceste miscari internationale ample au influentat puternic preturile tuturor titlurilor de stat, astfel incat toate calculele lui  Meriwether & co nu mai valorau nimic.

In 1995 si 1996, fondul a obtinut castiguri spectaculoase pentru investitorii sai, de peste 40% pe an dupa scaderea comisioanelor de 27%! Chiar si in 1997, in ciuda problemelor care incepusera sa apara, a obtinut o rentabilitate de 17%. Reusisera sa atraga foarte multi bani, astfel incat in momentul de varf din 1997 fondurile atrase si profitul reinvestit totalizau 7 miliarde de dolari; fusesera chiar nevoiti sa ii refuze pe unii doritori pentru ca nu puteau sa gestioneze sume oricat de mari (ganditi-va ca suma de gestionat este acest capital propriu inmultit cu levierul). La sfarsitul lui 1997, capital propriu scazuse la 4.7 miliarde de dolari si datoriile erau 125 miliarde. De atunci au urmat diverse pariuri gresite si lichidari de pozitii in pierdere, care au redus pana in septembrie 1998 capitalul propriu la doar 400 milioane, in timp ce datoriile s-au mentinut peste 100 miliarde, adica un levier de peste 250 la 1. De remarcat ca in astfel de situatii capitalul este cel care se reduce intr-un ritm accelerat, pentru ca toate pierderile scad de acolo. Datoriile se mentin, ele trebuie in continuare platite, pentru ca pe creditor nu il intereseaza ce tranzactii nereusite au avut, el isi vrea banii inapoi.

Si chiar asa s-a intamplat. Nu numai ca acum toata lumea fugea de ei – mai multi investitori mari au refuzat sa faca infuzii de capital – dar banca Bear Stearns, care era si agentul lor de decontare, le-a cerut in septembrie 1998 o garantie suplimentara de 500 milioane de dolari. In astfel de situatii multi creditorii vor banii inapoi mai repede. Si daca sunt mai multi creditori, cu siguranta fiecare se grabeste sa ceara printre primii, atata timp cat mai exista ceva de recuperat. Iar in sistemul financiar, toate aceste efecte sunt amplificate, pentru ca prabusirea unei institutii financiare se intampla mult mai repede decat a unei firme obisnuite, mai ales in ultimii 20-30 de ani, cand pietele financiare au devenit mult mai imbricate si mai globalizate.

Rezerva Federala din New York se temea de contagiunea intregului sistem finaciar daca LTCM se prabusea, pentru ca fondul era implicat intr-o increngatura de contracte cu produse derivate in afara bilantului care aveau o  valoare nominala de 10 ori mai mare decat activele din bilant, adica peste 1 trilion de dolari. Rezerva Federala a inceput sa contacteze numele mari de pe Wall-Street ca sa gaseasca o solutie pentru salvarea fondului. La un moment dat a aparut o oferta interesanta din partea unui grup coordonat de Warren Buffett: sa cumpere partile partenerilor cu 250 milioane de dolari si sa recapitalizeze fondul cu 3 miliarde de la firma lui Buffett – Berkshire Hathaway -, 700 milioane de la AIG si 300 milioane de la Goldman Sachs. O conditie era ca Meriwether si ai lui sa iasa complet din joc, iar managementul sa fie preluat de divizia de tranzactionare de la Goldman Sachs. Oferta a expirat fara a fi acceptata. Pana la urma, Rezerva Federala a reusit sa adune 14 banci, care au injectat 3.6 miliarde si au obtinut 90% din partile fondului. Echipa lui Meriwether a ramas cu 10% si cu pozitiile de management. Fondul a fost lichidat in 1999, dupa ce echipa a reusit sa gestioneze cele 60,000 de pozitii financiare si sa returneze bancilor cele 3.6 miliarde.

Decaderea lui LTCM a uimit intraga lume financiara. Cum a fost posibil, cu atatia practicieni si teoreticieni de renume? Erau toti foarte orientati spre cifre si hraniti de o scoala de gandire care a incercat sa realizeze o modelare matematica a fenomenelor financiare. Insa economia nu se afla in categoria stiintelor exacte, ca fizica sau chimia. Mai demult era considerata stiinta sociala, ceea ce era o alta exagerare – adevarul este undeva la mijloc.  Formulele functioneaza mai ales in situatile de normalitate, insa atunci cand au loc fenomene extreme, lumea reactioneaza irational, este haos, totul este imprevizibil –  cum ai putea sa calculezi ce se intampla atunci? Nici macar probabilitatile nu pot fi calculate.

Pana la urma este mai usor sa ai tot timpul in minte cele mai rele scenarii care se pot intampla si care ar fi consecintele. Sa iti cunosti limitele personale si ale instrumentelor pe care le folosesti. Si sa ai mult “common sense”, care, printre altele, iti va spune ca este intotdeauna riscant sa ai datorii prea mari – nimeni nu da faliment daca nu are datorii.

 

 

 

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>