Ghid de Investitii
SEP 13
2011

Selectia actiunilor – teorii si dezbateri

Publicat de in cu 0 comentarii

Timp de cateva sute de ani selectia actiunilor a fost un act pur speculativ, care nu avea la baza o procedura clara. Insa din secolul trecut si mai ales dupa marele crah bursier din 1929 s-a simtit nevoia unor decizii rationale si astfel practicienii au creat diverse metode.  Lumea academica a raspuns si ea cu teorii si chiar cu solutii practice.

Analiza fundamentala (fundamental analysis) este una dintre cele mai raspandite metode si ea porneste de la ideea ca fiecare actiune are la baza o companie care ar trebui analizata cu atentie (declaratiile financiare, managementul, modelul de business,competitia etc). Studiindu-se rezultatele din trecut si situatia prezenta, se estimeaza castigurile viitoare si ele vor ajuta la calcularea valorii intrinseci (intrinsic value). Se folosesc diverse formule pentru acest calcul, cea mai raspandita fiind aceea a fluxurilor de numerar actualizate (discounted cash flows). Oportunitatea de cumparare apare cand preturile scad sub aceasta valoare intrinseca. Fundamentalistii nu sunt insa deloc interesati de ce se intampla in piata. Din aceasta categorie fac parte si investitorii orientati spre valoare (value investors), care insista si mai mult asupra faptului sa cumperi valoare la pret scazut, adica pretul sa fie semnificativ mai mic decat valoarea intrinseca – sa obtii astfel marja de siguranta (margin of safety). Ei sunt urmasii lui Benjamin Graham, care a pus bazele acestei teorii. Nu este nevoie de concepte complicate pentru a descrie ce inseamna analiza fundamentala, ideea este simpla, insa lucrurile se complica cand se trece la treaba si este nevoie de numeroase cunostinte pentru a face analiza propriu-zisa.

Alti investitori folosesc analiza tehnica (tehnical analysis), care urmareste doar evolutia preturilor. Ei pornesc de la doua principii: 1. Preturile din trecut te ajuta sa le anticipezi pe cele viitoare; 2. Se pot depista tendinte in miscarea actiunilor. Ei construiesc grafice complexe care ii ajuta sa stabileasca aceste tendinte si nu ii intereseza care este firma studiata pentru ca nu considera relevante “fundamentele” ei. Cei care utilizeaza exclusiv analiza tehnica sunt o categorie restransa si considerata superficiala de celelalte.

Prin anii ’50 au fost puse bazele ipotezei pietei eficiente (Efficient Market Hypothesis – EMH) de catre diverse personalitati din lumea academica. Aceasta teorie sustine ca piata este eficienta, adica toata informatia existenta despre o actiune este inclusa in orice moment in pretul ei. Asa ca nu are rost sa faci analize si previziuni, pentru ca nimeni nu poate avea rezultate care sa “bata” piata (aceasta fiind de obicei reprezentata de un indice cunoscut, ca S&P 500 sau Dow Jones).  Varianta “slaba” a EMH combate analiza tehnica sustinand ca evolutia din trecut a pretului nu este de ajutor pentru predictii viitoare; varianta “semi-forte” si cea “forte” ataca analiza fundamentala prin ideea ca toate informatiile disponibile in present sunt inutile, respectiv ca nici macar cele non-publice (inside information) nu au valoare.  Piata ar fi atat de eficienta incat un cimpanzeu legat la ochi (de ce e nevoie sa fie legat la ochi daca e cimpanzeu?) care joaca darts cu Wall Street Journal poate alege un portofoliu de actiuni  cu rezultate ca acelea generate de experti. Intra-devar, studiile arata ca majoritatea managerilor de fond mutual (de la doua treimi pana la 90% in unele cercetari) au rezultate mai slabe decat piata.

Ca sa dea sperante si solutii investitorilor, academicienii au venit ulterior cu o derivatie din EMH care este mai nuantata si mai tehnica: teoria portofoliului modern (Modern Portfolio Theory – MPT). Aceasta are in centru conceptul de risc si ideea ca pentru rentabilitate mai mare este necesar un risc mai mare. Riscul este generat de volatilitatea, adica oscilatia pretului. Omul are insa aversiune fata de risc si atunci se poate elabora un portofoliu optim care sa aiba riscul cat mai mic si rentabilitatea cat mai mare.Ca sa se obtina acest rezultat ar trebui ca riscul total sa fie diminuat prin anularea reciproca (partiala, ca altfel nu se poate) a riscurilor individuale, iar aceasta se realizeaza numai printr-o diversificare eficienta: sa fie un numar mare de actiuni si care sa poata oscila nesincronizat, de exemplu perechi din industrii complementare.  Pentru elaborarea MPT economistii au construit o modelare matematica complexa, bazata pe statistica si multe calcule.

In continuare, economistii au realizat modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model – CAPM), care are in centru tot conceptul de risc. Insa acum riscul, adica volatilitatea unei actiuni, ia denumirea beta si este reprezentat de oscilatia individuala relativa la cea a pietei, astfel: piata are beta = 1 si orice actiune care oscileaza mai mult decat media are beta >1 si invers; de exemplu, la o actiune cu beta = 1.5, cand piata creste 10% ea creste 15% (si la fel scade). S-a elaborat si o formula de calcul a rentabilitatii asteptate de la o actiune in functie de beta si de alte variabile, care depind de piata in ansamblu, deci s-a mentinut ideea legaturii intre rentabilitate si risc.

Exista o serie de alte teorii, insa de mai mica amploare, asa ca ma voi concentra pe “batalia” principala, cea intre analiza fundamentala si teoria pietelor eficiente si derivatiile ei. Intrucat sunt un sustinator al analizei fundamentale, voi aduce argumente (sustinute de numerosi specialisti si investitori, nu doar de mine) in favoarea acesteia, fiind deschisa catre orice dezbatere ulterioara:

–  In octombrie 1987 indicele Dow Jones a pierdut 1/3 din valoare intr-o luna. Dovedeste acest fapt ca piata este eficienta? Indicele reflecta exact valoarea actiunilor si inainte si dupa prabusire?

– Fundamentalistii nu resping complet ideea de eficienta, insa o considera valabila doar pe termen lung. Tocmai in aceasta idee cumpara actiuni la pret sub valoarea reala, sperand ca la un moment dat pretul va reflecta valoarea.

– Referitor la cimpanzeul de mai sus (care juca darts), Warren Buffett se intreaba cum ar fi daca toti companzeii de tipul acesta ar proveni dintr-o gradina zoologica din Omaha si toti ar obtine rezultate peste medie – sa fie o coincidenta? El se refera la faptul ca a aparut la un moment dat un grup de investitori, toti adepti ai lui Ben Graham, care aveau rezultate foarte bune.

– Sustinatorii EMH le reproseaza fundamentalistilor ca incearca sa anticipeze castigurile viitoare ale firmelor. Fundamentalistii insa nu pretind ca pot prezice cu exactitate, ci fac o estimare, iar apoi cumpara la un pret semnificativ mai mic decat valoarea calculata – de obicei cu minim 25% –  pentru a avea acea marja de siguranta, adica pentru a elimina riscul care deriva dintr-o estimare gresita sau evenimente imprevizibile.

– EMH si derivatele ei pornesc de la o serie de presupuneri gresite: ca toti investitorii au aversiune fata de risc, ca toti gandesc pe termen scurt si ca toti sunt rationali. Mai ales aspectul rationalitatii este puternic combatut: multa lume este de accord ca oamenii se comporta in mare parte irational datorita mentalitatii de “turma”, fricii si lacomiei, increderii prea mari in fortele proprii.

– Mai sunt si indepartari de realitate ale EMH; de exemplu, se ignora faptul ca investitorii modifica pretul in momentul in care actioneaza (pretul creste prin cumparare si scade prin vanzare). Ei au pornit de la ipoteza ca piata este perfecta din multe puncte de vedere, ceea ce le-a permis sa faca o modelarea matematica complexa. Dar este piata un mecanism care functioneaza ca un ceas elvetian?

– S-au facut studii pe cateva zeci de ani in urma, pe un numar mare de actiuni, ca sa se verifice daca exista intr-adevar corelatie intre rentabilitate si beta, iar raspunsul este negativ, nu exista o legatura prea mare. Aceasta nu inseamna ca beta este un concept inutil: uneori este bine de stiut cat de volatila este o actiune.

– In 1993 niste traderi renumiti in echipa cu doi matematicieni viitori castigatori ai premiului Nobel au creat un fond de investitii speculativ numit Long-Term Capital Management. Au jucat foarte riscant, bazandu-se pe soliditatea modelelor lor matematice, insa au fost loviti puternic in 1997 – 1998, cand au aparut niste evenimente imprevizibile, anume criza asiatica si cea ruseasca. Ei considerau ca astfel de evenimente au probabilitate extrem de mica, dar in realitate se intampla mai des.

– Unii economisti sustin ca EMH a avut o contributie semnificativa la criza globala inceputa in 2007: EMH implica ideea ca piata se autoregleza si atunci nu mai este nevoie de o interventie prea mare din partea guvernelor.  In felul acesta, autoritatile au subestimat consecintele unor bule speculative si acumulari de credite neperformante.

– Si sustinatorii analizei fundamentale sunt de acord ca majoritatea fondurilor mutuale obtin rezultate sub cele ale pietei, insa argumentele sunt diferite: sunt incompetenti sau au cheltuieli si comisioane mari, care diminueaza performanta semnificativ, sau faptul ca ei sunt obligati sa demonstreze rezultate bune pe termen scurt (in fiecare trimestru) ii impiedica sa faca performanta pe termen lung.

– Cei mai multi investitori mari, cu rezultate exceptionale, sunt adeptii analizei fundamentale. Exemple actuale: Warren Buffett, Seth Klarman, John Paulson, Christopher Browne, Bill Ackman, Prem Watsa, Bruce Berkowitz etc.

Alegerea unei strategii de investitii ar trebui probabil sa porneasca de la o teorie cunoscuta care eventual sa fie adaptata cu elemente proprii, insa izvorate din practica. Dar sa nu uitam ca nu este nevoie sa fim foarte creativi aici (pentru aceasta putem scrie un roman in timpul liber, nu?), mai bine urmam o cale simpla, “batatorita” de altii si ne concentram cum punem teoria in practica.  Apoi va urma o poveste de succes mai interesanta decat multe romane.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

You may use these HTML tags and attributes: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <s> <strike> <strong>