Ghid de Investitii

Arhive Categoria: Analiza fundamentala

NOV 27
2015

Studiu de caz Potash Corporation

Potash Corporation of Saskatchewan (Potash Corp) este cel mai mare producator de fertilizatori pentru agricultura, dupa capacitate. Dupa cum ii indica numele, potasiul este principalul sau produs, pentru care ocupa primul loc mondial, tot dupa capacitate, cu 20% cota de piata. Compania mai produce azot si fosfat – pentru fiecare ocupa locul 3 mondial.  Potash Corp este listata la bursa Americana NYSE (simbol  POT) si la cea canadiana TSX (simbol POT.TO).

Pretul actual al actiunii, care este sub 20 USD pe NYSE, este la minimul pe 7 ani si foarte departe de maximul pe ultimul an – 37.6 USD. Indicatorul pret/ profit (price/ earnings, P/E) este 11.2 – o valoare suficient de mica incat sa ne duca cu gandul ca firma este subevaluata si ca probabil merita investigata.

Daca citim declaratiile managementului si evaluarile analistilor intelegem motivele pentru care pretul este atat de scazut. Majoritatea problemelor vin dinspre nutrientul principal – potasiul – pentru care exista supraproductie, adica oferta pe piata este semnificativ mai mare decat cererea. Mai concret, competitorul principal, firma ruseasca Uralkali, invadeaza piata cu produs pentru a-si creste cota si, de asemenea, exista proiecte care vor fi finalizate in curand si vor mai suplimenta oferta si asa prea mare. Cu o cantitate mai mica de nutrient care va fi vanduta si cu preturile care se mentin mici de peste 2 ani, Potash Corp a anuntat deja rezultate mai slabe pentru acest an. S-a creat o discrepanta ingrijoratoare intre productia si capacitatea sa de productie: in 2014 a vandut 8.7 milioane tone de potasiu, iar capacitatea va ajunge la 17 milioane tone pana in 2017.

Investitorii sunt deranjati si de incercarea nereusita a Potash Corp de a-l cumpara pe rivalul german K+S. Aceasta firma concurenta urmeaza sa deschida o noua mina in Saskatchewan, adica in regiunea unde face exploatari si Potash Corp, contribuind si ea la cresterea ofertei de potasiu de pe piata. Cumparandu-si concurentul, Potash Corp ar fi putut controla productia, eventual prin exploatarea intarziata sau partiala a acelei mine. Insa au fost probleme legate de pret si nemultumiri din partea guvernului german.

Insa exact perioadele problematice sunt cele in care investitorii buni ar trebui sa actioneze, mai ales daca ei au o perspectiva de cativa ani si nu sunt derajati de ceea ce se intampla cu rezultatele si mai ales cu pretul actiunii in perioada imediat urmatoare. Asa ca voi prezenta cateva motive pentru care Potash Corp ar putea reprezenta o buna investitie:

– Este cel mai mare producator de potasiu dupa capacitate: mai ales cand este vorba de un producator de resurse naturale marimea conteaza, pentru ca are forta financiara necesara pentru investitii de amploare, isi poate cumpara competitorii, are putere de negociere etc.

– Este unul dintre producatorii low cost, cu 90 USD/ tona de potasiu, cost care a fost scazut cu 13 USD in ultimii 2 ani. Producatorii cei mai ieftini sunt cei din Rusia si Belarus, cu preturi de 62 – 77 USD/ tona, insa acestea sunt firme mult mai instabile, slab conduse (au avut si intre ele un conflict care a dus la perturbarea intregii piete). Considerand pretul in jur de 300 USD/ tona la care se vinde acum potasiul, acesta este la o distanta suficient de mare de cost incat sa fie acoperite toate cheltuielile.

– Potasiul este o resursa care nu se gaseste decat in cateva locuri din lume. Compania Potash Corp detine unele dintre cele mai valoroase zacaminte, care sunt suficiente pentru 65 – 85 ani de acum incolo, la nivelul actual de exploatare. Chiar daca vor mai fi date in folosinta cateva mine in curand, ceea ce va mai creste oferta din piata, alte proiecte nu vor mai aparea in urmatorii ani – daca ar mai exista, atunci ar fi foarte “vizibile” pentru ca sunt investitii de mare amploare: construirea unei mine de potasiu costa in jur de 8 miliarde USD si necesita 5 – 7 ani. Aceasta reprezinta o “bariera de intrare” mare pentru competitori, ceea ce ofera firmei un avantaj competitiv serios.

– In 2013 s-a crezut ca pretul potasiului se va prabusi complet, ceea ce nu s-a intamplat, cea mai buna dovada fiind ca producatorul din Belarus a semnat recent un contract cu China la pret 315 USD/ tona, mai mare decat pretul de 305  USD/ tona de anul trecut. Se pare ca nici macar producatorii cei mai low-cost nu accepta scaderi prea mari.

– Pana in 2017 Potash Corp isi va termina proiectele de expansiune, care au costat 6.6 miliarde de dolari, ceea ce inseamna ca isi va diminua ulterior cheltuielile de capital (capital expenditures, CAPEX). Capitalul astfel eliberat ar putea fi folosit pentru a returna bani actionarilor (dividende, rascumparari de actiuni) sau pentru achizitii.

– Este o firma foarte profitabila; marja profitului (profit margin) este in prezent 21.6%, adica este foarte mare, si in general si in special pentru o firma care exploateaza resurse naturale. In anii anteriori a avut valori pana la 35%. O marja mare a profitului mentinuta mult timp este, printre altele, un indicator ca  firma are avantaj competitiv – firmele care nu il au sunt obligate de piata sa isi vanda mai ieftin produsele sau serviciile. Indicatorul rentabilitatea capitalului actionarilor (return on equity, ROE) este 17% – tot ce este peste 15% este foarte bine – si acum cativa ani a ajuns si la 42%. ROE reflecta atat profitabilitatea, cat si preocuparea managementului pentru interesul actionarilor.

– Un ROE mare inseamna ca firma genereaza o rentabilitate mare a capitalului plasat de actionari in firma, deci capitalul este bine folosit. Daca firma ar fi generat acelasi profit insa folosind un capital mai mare de la actionari (de exemplu, prin reinvestirea unei mai mari parti a profitului in loc sa il dea ca dividende) atunci rentabilitatea ar fi fost mai mica. Potash Corp ofera in prezent si un dividend foarte mare, care este 7.7% la pretul actual al actiunii! Unii analisti afirma ca dividendul ar putea scadea daca s-ar inrautati situatia si firma ar avea cash flow operational mai mic, insa si in cazul unui scenariu negru el nu ar scadea semnificativ, iar masura ar fi temporara.

– Potash Corp este si sanatoasa financiar, adica are datorii mici. Indicatorul datorii/ capitalul actionarilor (debt/ equity) este 0.5, adica suficient de conservator, iar cheltuiala cu dobanda reprezinta 9% din profitul operational, ceea ce este putin si plaseaza firma in afara pericolelor generate de datorii.

– Se spune ca in firmele de resurse naturale ar trebui investit atunci cand pretul resursei respective este la minimul pe mai multi ani: conditia se respecta, considerand ca pretul potasiului este la minimul pe 7.5 ani.

– Asa cum am precizat anterior, pretul actiunii POT este foarte scazut in prezent. Profitul firmei a scazut, insa pretul actiunii a scazut si mai mult, ceea ce a dus la un pret/ profit (price/ earnings, P/E) de 11.2, care este mic si in general dar in special pentru POT: media P/E pe 5 ani este 19.7. Si ceilalti indicatori ai valorii sunt mici: pret/ valoarea contabila (price/ book, P/B) este 1.9 fata de media 4.4; pret/ vanzari (price/ sales, P/S) este 2.4 fata de media 5.3.

Potash Corp. este una dintre cele mai conservatoare firme din zona commodities, care este in prezent un domeniu cu multe probleme, dar si cu oportunitati de investitie. Aceasta nu inseamna ca pretul ei nu ar mai putea scadea. De asemenea, revenirea la niste valori mai ridicate ar putea sa fie destul de lenta si sa  va puna rabdarea la incercare. Doar ca la aceasta firma sansele de crestere sunt semnificativ mai mari decat cele de scadere in acest moment.

Nu am realizat o analiza completa a firmei Potash Corp. In mod normal, ea ar trebui sa includa o analiza mai detaliata a business-ului, a indicatorilor financiari, a actiunilor managementului etc. Si toata aceasta analiza ar trebui ulterior folosita pentru a raspunde la intrebarile din checklist-ul investitorului – acel set de cateva zeci de intrebari care acopera toate criteriile importante de investitie. In final, ar trebui sa rezulte acele cateva motive importante (foarte putine) pentru care investesti in firma respectiva. Evident, in fiecare etapa te intrebi care ar fi acele probleme ale firmei care te-ar putea opri sa investesti in ea. D-abia dupa ce ce ai trecut cu success de negative poti sa te concentrezi pe pozitive.

Acest articol reprezinta o opinie personala si nu o recomandare de investitie.

NOV 19
2015

Investitii in commodities

In categoria “commodities” intra produsele de baza folosite in industrie, alimentatie si in domeniul energetic, de exemplu: minereul de fier, aluminiul, aurul, carnea de vita, laptele porumbul, orezul, cafeaua, petrolul, gazele naturale.  In anul 2014 s-a incheiat un super-ciclu pentru multe dintre aceste produse, astfel incat de atunci a inceput o scadere accentuata a preturilor acestora. Din august 2015, multe dintre ele “cocheteaza” cu valori minime pe ultimii 6 – 7 ani, unele chiar pe mai multi ani. Cel mai mare interes este acordat petrolului si metalelor industriale.

Jim Rogers – cunoscut investitor in commodities – considera ca principalul aspect care determina preturile acestor produse este raportul cerere – oferta, care de fapt este baza intregii economii. Atunci cand preturile gonesc accelerat intr-o directie sau alta ar trebui studiat daca dezechilibrul s-a produs dintr-o modificare semnificativa a cererii, a ofertei sau a ambelor fata de perioada in care acestea erau in echilibru. Tot el ne sfatuia acum cativa ani sa investim in commodities pentru ca preturile lor urmau sa creasca, fiind alimentate de cererea  lacoma de resurse venita din China,  dar ca tot China va fi cea care va duce la inversarea tendintei la un moment dat. Ceea ce se pare ca se intampla acum.

Economiile emergente, si mai ales China, au determinat jumatate din cresterea cererii din ultimii ani pentru combustibili si metale industriale. Insa cercul virtuos de capital ieftin, cerere in crestere si investitii din belsug, care a adus numeroase castiguri firmelor si tarilor producatoare ale acestor resurse, se pare ca s-a oprit. Acum exista capacitate enorma de productie, dar cererea s-a micsorat si orice producator se gandeste ca daca isi taie el productia poate avea surpriza ca altii si-o mentin pe a lor si ii mananca lui din cota de piata. In felul acesta se mentin preturile foarte mici, care ii dezavantajeaza pe toti. Insa cel mai mult sufera firmele care au datorii semnificative si producatorii cu costuri mari, care acum inregistreaza pierderi – de la ei poate veni si rezolvarea, cam brutala, a problemei, pentru ca unii vor da faliment.

Scaderea preturilor acestor commoditities determina in mod normal efecte bune in economie, pentru ca firmele au costuri mai mici cu materiile prime, iar consumatorii pot cumpara mai mult. Insa exista unele probleme care pot determina intarzierea efectelor pozitive. Prima este ca in mod normal exista o inertie, adica trece ceva timp pana in momentul cand apar rezultatele pozitive in rapoartele financiare ale firmelor sau pana cand consumatorii isi schimba obiceiurile. A doua este ca dezechilibrul a fost provocat si de o scadere a cererii, nu doar de o crestere a ofertei, deci de o economie care incetineste, si in acest caz scaderile de preturi ar putea sa nu compenseze suficient scaderea de cerere. Ieftinirea resurselor devine un indicator al problemelor economice si nu un catalizator economic.

Sa luam exemplul petrolului. Pretul acestuia a scazut cu mai mult de 50% in ultimele 18 luni si din august 2015 se mentine apraope de minimul stabilit atunci; multi investitori au crezut ca o sa fie reluata cresterea mai repede. Mentinerea petrolului mult timp la valori ridicate si inovatiile tehnologice din ultimii ani au dus la descoperirea si exploatarea acestuia din rezerve mai greu accesibile, cum ar fi fundul oceanului sau rocile de sist. Mai ales aceasta ultima categorie a dus la invadarea pietei cu petrol – asa-numita revolutie a petrolului de sist din SUA. In acest fel, SUA a ajuns in 2014 cel mai mare producator de petrol, desi cantitatea rezervelor o situeaza doar pe locul 12. Aceasta situatie i-a nemultumit pe marii producatori din cadrul organizatiei OPEC, in special pe Arabia Saudita. In momentul cand s-a creat un surplus de oferta si preturile au scazut semnificativ, OPEC a  refuzat (si refuza in continuare) sa isi scada productia, astfel incat sa ii forteze sa faca acest lucru pe producatorii “high-cost”, si anume pe cei din SUA.

Este logic ca in astfel de batalii cei care castiga sunt cei care produc la costul cel mai scazut, iar in cazul petrolului acestia sunt Arabia Saudita si vecinii lor. Legat de aceasta, exista o regula pe care o subliniaza investitorul Mohnish Pabrai: sa cumperi numai producatori “low-cost”.

Pana acum cativa ani toata lumea se intreba cand o sa vina acel varf al productiei petroliere, adica momentul productiei maxime, dupa care aceasta incepe sa scada, definitiv. Acum, cand avem o abundenta de noi rezerve pe care tehnologia ne permite sa le exploatam si posibilitatea sa mai descoperim si altele, specialistii se intreaba cand va veni varful cererii. Cererea globala de combustibili va creste suficient pe termen mediu si lung incat sa poata inghiti o gramada de resurse, insa in timp ea va fi acoperita si de alti combustibili decat cei fosili. Momentan energia regenerabila (solara, eoliana etc) este scumpa, dar ea va fi produsa mai eficient la un moment dat, astfel incat ea va acoperi o parte semnificativa din nevoile energetice. Insa acel moment nu este foarte apropiat, asa ca pana atunci sunt sanse sa mai intalnim preturi mari al petrolului.

Intr-o situatie si mai grava decat petrolul se afla industria otelului. In primul rand exista un surplus al materiei care sta la baza – minereul de fier: Firmele care exploateaza aceasta resursa au investit in atat de multe proiecte si au produs atat de mult in ultimii ani, incat au determinat o scadere a pretului cu 75% fata de nivelul maxim atins in februarie 2011. In al doilea rand, exista un surplus al productiei de otel, material care rezulta din prelucrarea fierului alaturi de carbon: capacitatea de productie a otelului s-a dezvoltat in asemenea masura incat faptul ca uzinele respective beneficiaza de minereu de fier mai ieftin, adica au costuri mai mici, nu i-a ajutat deloc pe producatori. China are principala contributie la aceasta problema, pentru ca stiindu-se mare consummator de otel a decis la un moment dat sa devina si mare producator. Productia de otel a Chinei s-a triplat din 1980 pana in 2000 la 128.5 milioane de tone si ulterior a crescut pana a ajuns la 823 milioane de tone in 2014. In momentul in care China nu si-a mai putut absorbi productia, a inceput sa invadeze restul lumii cu otel ieftin, afectand puternic producatorii din alte tari. Insa ea este principala suferinda, deoarece pretul otelului chinezesc a ajuns la minimul pe 12 ani si majoritatea producatorilor chinezi au pierderi in prezent.

Exista supraproductie si in cazul altor metale industriale, de exemplu aluminiul, zincul si cuprul, insa situatia este mai putin dramatica decat in cazul otelului. Chiar si pretul cerealelor este scazut, datorita unor ani buni in agricultura care au dus la productie sporita, ceea ce influenteaza producatorii de cereale, de utilaje agricole, de fertilizatori sau de alte produse adiacente. Se pare ca ideea ca populatie creste accentuat si nu vom mai avea suficienta mancare pentru toti nu se aplica deocamdata (unii mor si acum de foame, dar aceasta este alta discutie).

Aceasta perioada de scadere a preturilor pentru commodities poate fi un moment prielnic pentru investitiile in astfel de resurse/ produse. Aceasta se poate face prin pariuri direct pe preturile commodities, mai exact pe pietele contractelor futures, sau prin investitii in firme producatoare sau adiacente.

Pentru investitii inteligente in commodities ar fi utile cateva idei:

– Este nevoie de multa rabdare. Desi exista zicala ca “the best cure for low prices is low prices” lucrurile nu se intampla asa repede Firmele sunt initial reticente sa taie productia si de multe ori doar perspectiva falimentului sau falimentul in sine schimba situatia. De exemplu in China bancile sunt momentan indulgente cu producatorii de otel, probabil pentru ca inceperea falimentelor in industria respectiva ar avea un impact economic mare.

– Este nevoie de nervi foarte tari. Preturile firmelor din domeniu pot scadea foarte mult in aceasta perioada, mai ales in cazul firmelor mai mici, la care scaderile pot fi pana la 80-90%; si nu ma refer aici la firme aproape de faliment sau jucatori complet nesemnificativi. De aceea, achizitia pachetului de actiuni pe care ni-l dorim ar trebui realizata in cat mai multe etape, pentru a beneficia si de preturile foarte mici

– Cum mentionam anterior, raportul cerere – oferta este cheie pentru commodities, asa ca investitorul ar trebui sa aloce o cantitate semnificativa de timp studierii diverselor informatii disponibile despre cine produce si cat produce, cine consuma si cat consuma, ce miscari fac marii producatori si ce situatie economica au marii consumatori.

– Toate commodities au o anumita inertie, masurata in ani, aplicata la cat de mult dureaza construirea unei capacitati de productie (a unei fabrici, mine, culturi agricole) sau repornirea acesteia. Aceasta informatie ne poate da indicii despre cat va dura o eventuala perioada de preturi crescute atunci cand se va ajunge in cealalta parte a ciclului, adica dupa ce productia va fi taiata si se va intra in deficit de oferta. Cu cat este mai mare aceasta perioada, cu atat mai bine. De exemplu, deschiderea unei mine de potasiu dureaza 5 – 7 ani. Observam astfel ca preturile commodities au o inertie mare si intr-un sens si in altul.

– Cat de larg raspandita este resursa naturala respectiva – si aici ne referim mai ales la resursele care trebuie exploatate, care se gasesc in pamant. Potasiul nu este o resursa abundenta, se gaseste doar in cateva locuri din lume.

– Sa cumperi unul dintre producatorii cei mai ieftini. Costul la care produce fiecare firma se poate afla intotdeauna  din rapoartele anuale si din alte informari. Pe langa faptul ca are si margini ale profitului mai mari, producatorul ieftin este ultimul afectat intr-o perioada cu preturi scazute (daca nu are alte probleme).

– Sa cumperi firme cu datorii mici sau deloc. Asa cum am mai precizat, datoriile sunt ucigatoare intr-o perioada cand firmele incaseaza bani putini.

– Cauta firme cu avantaj competitiv, adica economic moat” cum il numeste Warren Buffett. Este un sfat valabil pentru achizitii din toate domeniile, insa exista tendinta sa il ignoram in cazul commodities: daca este vorba de firme care vand produse ce nu se disting de produsele similiare vandute de altii (zincul este la fel indiferent de sursa, spre deosebire de un produs – brand de tipul Coca Cola) putem considera normal sa cumparam firme care sunt ele insele commodities, adica nu se disting de celelalte. Ceea ce este gresit: sunt valoroase firmele care se deosebesc prim marime, procese tehnologice, sunt producatorii cei mai ieftini etc.

In aceasta perioada, commodities si firmele care le produc sunt probabil singurul sector al pietei bursiere cu adevarat ieftin, in care putem gasi multe “bargains”. Domeniul este complex, pentru ca este puternic influentat de globalizare si este inconjurat de multa incertitudine. Insa cine il intelege are sansa sa obtina castiguri consistente.

OCT 12
2015

Cazul IBM

Am scris acum 2 ani un articol despre surprinzatoarea decizie a lui Warren Buffett de a cumpara un pachet important de actiuni ale cunoscutei firme IBM. El a inceput sa cumpere in primul trimestru al anului 2011 si continuat pana in prezent. Lumea a fost uimita din doua motive: pentru ca IBM este o firma de tehnologia informatiei, domeniu care nu intra in cercul de competenta a lui Buffett, si pentru ca rezultatele sale au fost din ce in ce mai slabe.

Buffett a spus de nenumarate ori ca nu il intereseaza domeniul tehnologiei si dovada cea mai buna este ca a rezistat tentatiei de a cumpara firme de acest tip in anii ’90, cand acestea au cunoscut un boom enorm. In acea perioada, el a rezistat eroic in fata tuturor ironiilor ca e depsit de situatie, ca nu intelege ca vremurile s-au schimbat etc. Si dupa o viata in care a ignorat acest domeniu, la 80 de ani s-a gandit sa investeasca intr-un mamut tehnologic ca IBM! Insa el considera ca a ramas fidel principiilor sale, explicand ca nu considera IBM exact o firma de tehnologie, ci mai degraba de servicii. In acelasi timp, CEO-ul IBM afirma recent ca “Every company I know is going to be a technology company.” Niste afirmatii interesante, care ar trebui cu siguranta analizate in cadrul acestui articol.

Am mentionat ca rezultatele firmei au fost si continua sa fie slabe. Mai concret, fata de 2011 vanzarile au scazut cu aproape 19% si profitul cu 29%.  Ca urmare, pretul actiunii este aproximativ la acelasi nivel cu ianuarie 2011, in conditiile in care S&P 500 a crescut in jur de 65% in aceeasi perioada. Profitul per actiune (Earnings Per Share – EPS) a fost 13.06 USD in 2011 si 11.36 USD pentru ultimele 12 luni, aceasta in conditiile in care firma a facut rescumparari de actiuni (share repurchases) de 12 pana la 15 miliarde USD anual din 2011 pana in 2014; si se stie ca prin aceasta activitate scade numarul de actiuni, ceea ce duce la o crestere a EPS.

Un motiv important pentru care Buffett a cumparat aceasta firma este faptul ca ea are o atitudine pro actionari si printre manifestarile acesteia se numara rascumpararile de actiuni, despre care el a vorbit cu multa incantare in numerose momente. O firma are la dispozitie mai multe modalitatati de alocare a capitalulu castigat din operatiunile sale, in principal investitiile pentru crestere organica, achizitiile, dividendele, rascumpararile de actiuni. Multi CEO aleg sa faca achizitii dezavantajoase, insa mai bine ar imparti banii intre celelalte 3 modalitati de alocare a lor, mai sanatoase. Uneori insa nu sunt suficiente proiecte interne in care sa investeasca, dividendele sunt bune insa sunt impozitate, asa ca rascumpararile sunt o modalitate avantajoasa de a intoarce bani actionarilor – cum spuneam, devin mai putine actiuni, asa ca ca aceeasi “prajitura” (care poate fi masurata in vanzari, profit, cash  flow sau ce vrem noi) se imparte in mai putine felii, deci fiecare dintre ele este mai mare.

IBM este o firma foarte mare si intelept ar fi sa nu asteptam ca vanzarile ei sa mai creasca prea mult, insa ar fi normal ca ele nici sa nu scada. In acest lucru se intampla, profitul a scazut si mai accelerat, chiar si EPS au scazut, in ciuda mecanismelor de rascumparare decrise mai sus. Iar  Buffett si ceilalti care si-au facut socoteala ca IBM intoarce actionarilor cam 8% din capitalizare (la valoarea din 2011), prin dividend plus rascumparari, au motive de intristare, pentru ca firma a anuntat ca diminueaza ritmul rascumpararilor.

Explicatia afirmatiei lui Buffett ca IBM este firma de servicii, nu de tehnologie, este faptul ca ea are ca si clienti in principal companii mari carora le ofera servicii recurente si foarte complexe; le ofera o infrastructura care este foarte “sticky”, pentru ca departamentelor de IT le este foarte greu sa o schimbe cu alta. In felul acesta, IBM detine un avantaj competitiv (economic moat) foarte solid, iar castigurile sale sunt mult mai stabile decat ale unei firme obisnuite de tehnologie.

Cand Buffett a inceput sa cumpere IBM era inca CEO Samuel Palmisano, care in ultimii 10 ani realizase un “turnaround” al firmei, printr-o trecere dinspre hardware spre software si servicii. In aceasta perioada vanzarile au crescut putin, insa profitul ceva mai mult (a crescut profitabilitatea), iar Buffett s-a declarat multumit de Palmisano, a considerat ca el a “delivered bigtime”. Palmisano s-a retras din firma ca un star si in ianuarie 2012 a fost inlocuit de actualul CEO – Virginia “Ginni” Rometty. Nu este clar daca Buffett stia de aceasta inlocuire atunci cand a inceput sa investeasca.

Doamna Rometty este o veterana a IBM – lucreaza acolo din 1981 – si este o persoana extrem de energica si carismatica. Daca urmariti cateva dintre interviurile ei, veti observa ca este placuta, stie sa isi vanda ideile, este tot timpul calma si pozitiva. La scurt timp dupa ce a fost numita CEO s-a intalnit cu cei mai important clienti ai sai pentru a afla ce ar putea face IBM ca sa le rezolve problemele mai bine. L-a  uimit pe interlocutorul de la Johnson & Johnson cand ea s-a dus la intalnire cunoscand detalii surprinzatoare despre firma de farmaceutice, deci putem afirma cu incredere ca doamna Rometty poseda abilitati de comunicare si talent de vanzator la cel mai inalt nivel.

Ce se mai observa din disursurile actualului CEO este tendinta de a-si asuma riscuri, de a imbratisa noutatea, de a se afla intr-un process de transformare continua, ceea ce a aplicat si in business: “I can only change a company this size by making big bets in new markets”. De cand a venit Rometty, firma a  continuat procesul inovatiei interne, dar a facut si numeroase achizitii (in jur de 30), completate de vanzarea segmentelor de business neprofitabile. Ritmul la IBM este acum foarte alert, exact ca in firmele cele mai avangardiste de tehnologie, care se grabesc pentru a nu rata startul in vreo tendinta revolutionara. Daca Palmisano facea schimbari cu pasi mici si pe piete despre care stia ca le poate domina, Rometty face salturi riscante spre cele mai noi domenii, indiferent daca firma are sau nu experienta necesara pentru a se impune.

Ceea ce reprezenta mai demult baza acestei companii, si anume segmentul hardware (nu uitati ca ea se numeste International Business Machines), a ajuns la o pondere de 16% din vanzari in 2011 si apoi 11% in 2014. Cand IBM a vandut recent divizia producatoare de cipuri, directorul financiar a martutrisit ca este ca o “spinal removal surgery” aceasta inlaturare unei componente care era candva o piesa cheie a segmentului hardware. Face sens ce spune Virginia Rometty ca divizia trebuia vanduta pentru ca nu mai facea profituri, ci doar “empty calories”, insa aceasta este o mica atentionare ca in IBM au loc schimbari majore.

Cum spuneam, principalii client ai lui IBM au fost mereu companiile, dintre cele mai mari, iar actualul CEO tot spre ele isi concentraza eforturile. Rometty porneste de la ideea foarte actuala ca traim intr-o era a informatiei si cine reuseste sa utilizeze cel mai bine informatia pe care o are la dispozitie este cel care va fi castigator. Cea mai mare provocare a firmelor de tehnologie ar fi aceea de a le ajuta pe celelalte sa gestioneze inteligent datele pe care le au la dispozitie. Si, continuand rationamentul, firmele din diversele domenii care vor domina pietele sunt cele care vor folosi aceste tehnologii inovative in afacerea lor – in sensul acesta afirma Rometty ca toate companiile vor fi de tehnologie. De exemplu, marele retailer Wall Mart a facut un salt mare atunci cand a folosit un software care ii analiza toate informatiile despre cumparaturile facute de clienti in toate magazinele sale, astfel incat firma sa poata face o mai buna gestiune a stocurilor si sa isi reduca mult costurile, Mai nou, retailerii fac analize de date pentru a descoperi preferintele clientilor si a le trimite informari pe dispozitivele mobile.

Tendintele spre care se indreapta in prezent IBM cu mult avant sunt: cloud computing, cybersecurity, analytics, social networking si mobile technologies. Acestea luate impreuna au reprezentat 15% din vanzarile IBM in 2011, 27% in 2014 si intentia este ca ele sa aiba o pondere de 40% in 2018. Cei familiarizati cat de cat cu domeniul tehnologiei stiu ce inseamna cloud computing si nu voi mentiona decat ca pe aceasta piata IBM se lupta cu nume mari precum Google si Amazon, dar este imperativ sa fie si ei prezenti. Referitor la cybersecurity: IBM lucreaza cu firme mari pentru care aspectul securitatea informatiei este in majoritatea cazurilor cel mai important si trecerea firmelor spre online necesita niste masuri de protectie adaptate la noul mod de functionare.

Analytics, social networking si mobile technologies se refera la zona avangardista si “trendy” la care m-am referit mai devreme. Mai apare un concept asociat cu ele – Big Data – adica exact acea cantitae enorma de informatii cu care sunt bombardate toate firmele (si oamenii). Daca folosesc instrumente inteligente capabile sa analizeze aceste date – aici intervine segmenul analytics – ele vor fi capabile de decizii inteligente. Aceste instrumente vor putea patrunde inclusiv in retelele sociale, care dispun de o cantitate enorma de informatii valoroase – aici vorbim de social networking. De asemenea, se pare ca orice firma care se respecta trebuie sa isi asigure prezenta pe dispozitivele mobile – ai astfel avem mobile technologies. Asa intelegem parteneriatele cu fostul inamic Apple, cu Twitter si Facebook, situatie care ar fi fost greu se imaginat in trecut (chiar si acum este).

Insa nu am ajuns inca la varf: analiza datelor evolueaza de la cautari, clasificari si alte modalitati de a opera cu datele dupa algoritmi deterministi la capacitatea de unor sisteme computerizate de a lua decizii in mediu incert, utilizand probabilitati si avand posibilitatea de auto-invatare – cognitive computing.    Incununarea initiativelor de gestionare inteligenta a informatiei este sistemul computerizat Watson, despre care executivii IBM vorbesc cu atata patima de parca suntem in asteptarea unei divinitati care va cobori pe pamant. In varianta negativa, apare frica ca ne va alerga in curand un Terminator, caci Watson este un sistem de inteligenta artificiala, care va rezolva sarcini din ce in ce mai dificile (si a aparut sub forma unui robot intr-o prezentare).

Prima varianta a supercomputerului Watson a aparut in 2011, cand acesta a castigat un concurs televizat numit Jeopardy impotriva a doi invingatori ai editiilor anterioare. De atunci au fost investitii de miliarde de USD in acest sistem, care a ajuns sa foloseasca 90 de servere, sa utilizeze sute de milioane de pagini de date si sa inglobeze peste 100 de tehnici de analiza a limbajului natural, identificare a surselor, generare si ierarhizare a ipotezelor etc. Telul lui IBM este ca Watson va fi folosit in companii din diverse domenii pentru a ajuta oamenii sa ia decizii oricat de complexe (sau pentru a-i inlocui!). Este un obiectiv infricosator de ambitios, cu diverse implicatii morale, insa momentan discut doar aspectele de business.

De la o companie de IT foarte conservatoare IBM a devenit una de “cutting edge tehnology”, ceea ce este un domeniu reconoscut ca fiind riscant; pot fi mari castigatori, dar se si poate pierde in still mare. De asemenea, firma se supune unor schimbari majore, care o transforma intr-un alt “animal” decat era inainte, iar astfel de schimbari nu sunt considerate in general foarte sanatoase, mai ales daca se intampla rapid si daca “animalul” este un mamut. In plus, am impresia ca firma isi propune teluri prea complexe – ganditi-va doar la supercomputerul Watson care va fi omniprezent si omniscient; si altii isi propun sa fie foarte buni, insa cu o arie de acoperire mai mica.

IBM se misca acum pe un teren periculos, unde riscurile sunt mai mari decat inainte. Si ceea ce isi propun ei este atat de ambitios incat necesita o capacitate de executie deosebita a CEO-ului, capacitate de care poate ca nu era nevoie atunci cand firma era mai “plictisitoare”. IBM avea intr-adevar nevoie sa faca niste transformari, dar acum a facut cam multe si poate ca nu sunt atat de mari sansele ca aceasta doamna Rometty sa fie un CEO de geniu, capabil de o executie excelenta a planului sau complicat. Poate ca Buffett a inteles mai multe decat mine despre aceasta firma si lucrurile “se leaga” mai bine in analiza lui (sanse mari), dar atata timp cat nu vad ce a vazut el raman fidela principiului de a investi doar in firmele despre care sunt personal convinsa ca sunt valoroase. Iar de la Buffett am in minte ce a spus despre firmele care incearca sa se schimbe in mai bine: ca majoritatea sunt “turnarounds that never turn”.

 

OCT 29
2013

De ce ii place IBM lui Warren Buffett

Warren Buffett a uimit mediul economic in noiembrie 2011 cand a anuntat ca a cumparat actiuni ale companiei  International Business Machines Corp. (IBM) in valoare de 11 miliarde de dolari. Surpriza este generata de atitudinea rezervata pe care investitorul din Omaha a avut-o de-a lungul timpului fata de firmele de tehnologia informatiei – un domeniu pe care considera ca nu il intelege suficient. Un alt fapt surprinzator a fost acela ca in momentul achizitiei actiunile IBM se aflau la un maxim istoric si se dublasera in valoare in ultimii 2 ani.

Buffett a mai cumparat actiuni IBM de atunci, astfel incat aceasta firma reprezinta acum  a 3-a sa detinere ca pondere din intreg portofoliul (14.6%), dupa Wells Fargo (21.5%) si Coca Cola (18%). La pretul actual, care este in jur de 176 USD, actiunea se afla aproximativ la costul de achizitie a lui Buffett si aproape de minimul anual, asa ca multi investitori se intreaba daca nu cumva ar fi cazul sa cumpere si ei. Numai ca pretul scazut are un motiv: al 6 lea trimestru consecutiv de scadere a vanzarilor.

Si totusi “oracolul din Omaha” a simtit ca exista valoare in aceasta companie, asa cum a explicat chiar el in cadrul unor interviuri. In primul rand, el considera ca IBM poseda un avantaj competitiv (economic moat) puternic, asigurat de un brand cunoscut de zeci de ani si o oferta de produse si servicii de calitate. “Nici un angajat al unui departament IT nu este concediat ca a ales IBM.”

De asemenea, in cursul ultimilor 10 ani, firma a cunoscut o schimbare, un “turnaround” semnificativ, migrand dinspre zona predominant hardware, devenita mai putin profitabila si cu mai multa concurenta, spre software si servicii. Ea este acum mai putin o firma propriu-zisa de tehnologie si mai mult un furnizor de solutii complexe, in genul firmelor mari de consultanta. In aceasta zona companiile mici nu mai pot concura, pentru le este greu sa ofere servicii atat de complexe; in plus, clientii sunt in general firme, nu utilizatori individuali, iar acestea prefera sa lucreze cu nume cunoscute. IBM a fost echipata si pentru adoptarea cloud computing si a altor tendinte actuale. Acum este o companie cu o platforma hardware diversificata, o oferta software mult mai extinsa decat in trecut si toate integrate intr-un pachet de servicii care rezolva diverse probleme de business ale clientilor. Contractele de servicii asigura o stabilitate a veniturilor.

Lui Buffett ii mai place atitudinea fata de actionari a lui IBM, in principal politicile de alocare a capitalului si faptul ca in general isi respecta planurile. Este vorba in general de achizitii si rascumpararea actiunilor (proprii) – primele le fac multe firme si nu sunt in multe cazuri de bun augur, insa a doua categorie este cea  care il entuziasmeaza pe Buffett in mod deosebit. Daca o firma nu are prea multe idei de crestere organica, ca de exemplu prin cercetare si dezvoltare, sau ii raman bani dupa ce a cheltuit pe acestea, atunci cea mai utila cheltuiala este rascumpararea actiunilor la preturi cat mai mici. In felul acesta creste valoarea fiecarei actiuni, pentru ca aceeasi cantitate de profit sau flux de capital se va imparti in mai putine parti.

In fiecare din ultimii ani, IBM a rascumparat actiuni in valoare de  5 – 6% din capitalizarea sa bursiera si planuieste sa continue acest trend. La aceasta se adauga dividendul de peste 2%, asa ca firma returneaza actionarilor aproape 8% din capitalizare (adica din ce au investit, considerand ca parametrii se mentin constanti).  Exista un avantaj al rascumpararilor fata de dividende: la ele nu se aplica impozit.

Buffett este entuziasmat de aceasta modalitate de alocare a capitalului pentru ca reflecta capacitatea executivilor de a servi interesele actionarilor. Si nu numai ca ii place, dar mizeaza pe faptul ca IBM va continua sa faca rascumparari in mod regulat. In 2011 el spera ca actiunile IBM se vor mentine la un pret scazut inca cativa ani, astfel incat sa poate fi continuate rascumpararile.

Firma a mai obtinut un rezultat interesant in acesti ani de schimbare: si-a crescut mult profitabilitatea, in mare parte prin migrarea dinspre hardware spre software si servicii, dar si prin taieri de costuri, reorganizari etc. Rata profitului (profit margin) a crescut de la 8.5% acum 10 ani la 15.5% acum, iar profitul/ capitalul actionarilor (return on equity – ROE) a crescut de la 30% la 83%.

Rezultatul acestor initiative a fost si o crestere a profitului per actiunie (earnings per share – EPS) de la 4.3 USD la 14 USD in 10 ani. Suna impresionant, insa problema este ca acest profit a fost obtinut doar prin rascumparare de actiuni si prin masuri de crestere a profitabilitatii si nu prin cresterea vanzarilor. Vanzarile au crescut doar 15% in tot acest timp, ceea ce este foarte putin, si sunt in declin de cateva trimestere.

Se mai observa un aspect important: schimbarile din cadrul firmei s-au produs in principal prin achizitii si nu prin dinamica interna – produse, servicii, imbunatatiri create de ei. Este de ajuns sa ne uitam la urmatoarele cifre: goodwill (cat se plateste la o achizitie peste valoarea contabila) a crescut de la o valoare nesemnificativa la 155% din capitalul actionarilor – ceea este foarte mult si indica multe achizitii; ideal ar trebui sa fie sub 50%. Datoriile au crescut si ele mult, astfel incat indicatorul datorii/ capitalul actionarilor (debt/ equity) a evoluat de la 61% la 148%.

Oare acestea sunt niste modalitati sustenabile de a-ti creste profitul per actiune? Cresterea profitabilitatii cu siguranta nu este, pentru ca la un moment dat firma atinge maximul posibil pentru genul sau de business. Cat despre rascumpararea actiunilor, teoretic pare ca poate fi realizata mult timp, dar este o modalitate artificiala de a aduce castiguri actionarilor daca nu este cuplata cu o dezvoltare autentica a afacerii; in realitate, nu poate functiona oricat.

Este aplicabila aici o expresie a lui Buffett: “turnarounds that never turn”. Cam aceasta este impresia in legatura cu IBM, cel putin din perspective cresterii: firma a facut o serie de interventii de toate felurile, a obtinut cateva rezultate pozitive, dar nu a reusit sa vanda mai mult (si cu siguranta si-a dorit acest lucru). Poate ca e mai greu sa obtina crestere acum, este deja foarte mare, dar de ce ar trebui sa inveasteasca in ea cineva in loc sa caute o firma care are alocare sanatoasa de capital, profitabilitate, dar este in acelasi timp dinamica, vanzarile cresc, isi dezvolta intern produsele si serviciile, fara prea multe achizitii.

IBM da impresia ca obtine rezultate prin tot felul de organizari, proceduri, restructurari, trucuri tipice corporatiilor, insa si-a pierdut acea vigoare, acel miez viu si plin de autentic. Pana acum cativa ani, Buffett nu investea in firme de acest tip. De multe ori a povestit in rapoartele sale anuale despre See’s Candy, firma detinuta si acum de Berkshire Hathaway si care reprezinta un model de crestere viguroasa si profituri mari, bazata pe idei simple de business si conducere antreprenoriala. Si chiar daca a cumparat si firme mari (gen Coca Cola sau Gillette) acestea aveau inca potential de dezvoltare.

Insa Buffett a ajuns sa vehiculeze sume prea mari de bani. Are nevoie de astfel de mamuti care pot absorbi multi bani si sa ofere stabilitate si venituri regulate, chiar daca aduc o rentabilitate mai scazuta. El are nevoie de stabilitate pentru ca firma sa este, printre altele, asigurator si reasigurator  si trebuie sa isi mentina un rating ridicat, plus fonduri disponibile in orice moment.

Din declaratiile investitorului din Omaha rezulta ca ii este de ajuns o cresterea stabila a profitului per actiune, realizata prin strategiile mentionate, fara sa il deranjeze prea mult stagnarea vanzarilor. Un venit stabil de aproximativ 8% pare ca ii este suficient. IBM arata in acest fel mai mult ca o obligatiune. Buffett a mai facut astfel de investitii atunci cand a cumparat actiuni preferentiale (care functioneaza ca niste obligatiuni) ale unor firme aflate in dificultate in criza din 2008 – 2009, de exemplu Goldman Sachs, Bank of America. Numai ca atunci exista si posibilitatea sa obtina venituri suplimentare prin transformarea respectivelor detineri in actiuni simple, la un pret favorabil. Nu este rau cum gandeste Buffett: daca Berkshire Hathaway ar obtine 8% din toate investitiile sale ar fi foarte bine pentru o firma de dimensiunea ei.

Se poate spune ca vorbim mai mult despre o investitie cu venit fix (sau aproape) decat despre investitia tipica intr-o firma de pe piata de capital. Aceasta dovedeste flexibilitatea mentala si logica extraordinara a lui Buffett – pana la urma nu conteaza daca venitul fix vine de la o actiune simpla, preferentiala sau de la obligatiune. In acelasi imp, s-ar putea ca el sa aiba si alte motive, greu de inteles pentru altii, pentru care investeste in IBM,  el de fapt mizand si pe un castig prin aprecierea pretului actiunii.

Este util sa urmaresti achizitiile facute de marii “gurus” ai investitiilor, insa ideile lor ar trebui analizate cu atentie si trecute prin filtrul propriu: daca o investitie nu indeplineste criteriile tale, atunci nu ar trebui facuta. In caz ca iti place Buffett, de exemplu, mai bine cumpara Berkshire Hathaway la un pret scazut decat una dintre actiunile alese de el, daca motivul pentru care o cumperi este doar faptul ca o detine el. Numai prin alegeri personalizate poti vedea daca propriile criterii  functioneaza, eventual sa le corectezi in timp. In plus, poti sa iti creezi un portofoliu care este inchegat, pe care il intelegi si care este compatibil cu motivatia ta.

MAR 21
2013

Alocarea capitalului

Cei care ajung CEOs ai unor firme mari pot avea experienta in diverse domenii precum inginerie, finante, marketing, dar de multe ori sunt experti mai ales in … politica corporatista.  Ca urmare, sunt foarte priceputi in a tine discursuri actionarilor despre cat de bine le servesc interesele, aducand ca sprijin argumente irelevante, in timp ce deciziile gresite sunt ascunse cu grija.

Chiar daca gandirea matematica, cunostintele de finante, talentul in evaluarea oamenilor si alte aptitudini pot fi foarte utile unui CEO, exista o calitate de multe ori ignorata dar care de fapt ar trebui sa fie cea dominanta: alocarea capitalului.  Cel putin asa considera Warren Buffett si daca ne gandim ce rezultate fabuloase a obtinut conducand Berkshire Hathaway, una dintre cele mai mari si complexe companii din lume, probabil ca ar trebui sa il credem.  Se pare insa ca majoritatea CEOs aloca prost capitalul, fiind influentati de “experti” din interiorul sau exteriorul firmei.

Cand vorbesc despre capitalul care ar trebui gestionat, ma refer in primul rand la profiturile firmei. La sfarsitul anului fiscal, firma trebuie sa decida ce parte din profit este distribuita actionarilor sub forma de dividende si ce parte va fi reinvestita. Buffett considera ca decizia trebuie sa fie ghidata de urmatorul criteriu: profitul reinvestit face sens atata timp cat pentru fiecare 1$ de profit retinut se genereaza cel putin 1$ de valoare de piata. Explicatia este simpla: actionarii castiga bani in doua moduri, prin dividende sau prin aprecierea pretului actiunii, si deci daca nu le dai posibilitatea sa castige prin prima modalitate, atunci se pot multumi cu a doua.

Considerand o perioada in care valoarea de piata ramane proportionala cu valoarea reala/ intrinseca, ca firma sa respecte conditia lui Buffett ar trebui sa gaseasca oportunitati de a investi in mod cat mai rentabil profitul retinut; daca nu are idei prea bune, ar trebui sa le dea actionarilor banii si poate ca ei vor fi mai priceputi. Firmele mari, mature genereaza profituri enorme ca si suma absoluta (miliarde de dolari) si pentru ele devine din ce in ce mai greu sa gaseasca oportunitati, de aceea este normal ca ele sa distribuie o parte actionarilor. Berkshire Hathaway nu da dividende, insa aceasta politica se explica prin faptul ca este un conglomerat cu firme din multe domenii, plus investitii in actiuni si alte instrumente financiare, ceea ce ii asigura mult mai multe oportunitati interesante. Totodata, Firmele care incep sa distribuie dividende, ar trebui sa isi calculeze bine miscarile, astfel incat sa asigure un flux regulat, previzibil; altfel, increderea actionarilor se erodeaza.

Exista totusi o parte din profit care nu poate fi distribuita sub forma de dividende catre detinatorii de actiuni comune: profitul restrictionat. Acesta se refera la dividendele care trebuie platite detinatorilor de actiuni preferentiale (care sunt contractuale, fixe si se platesc prioritar), daca este cazul, dar si acele investitii absolut necesare ca firma sa functioneze la aceeasi parametri. Aceasta inseamna sa isi mentina volumul vanzatorilor, pozitia fata de competitori, sanatatea financiara. De fapt, d-abia dupa ce se scade profitul restrictionat CEO-ul isi poate exersa aptitudinile in alocarea de capital.

O idee ar fi cresterea organica, adica aceea obtinuta fara achizitii. Este modalitatea cea mai clara prin care firma isi poate pune in valoare determinarea, inovatia, capacitatea de intelegere a pietei (in caz ca le are). Poate fi vorba de a vinde produsele sau serviciile actuale pe piete noi, dar si sa creeze noi produse. Firma poate utiliza mai bine resursele actuale (bani, angajati, active fixe) sau poate face o infuzie de capital care sa o ajute, dar oricum este o crestere care poate fi mai usor monitorizata, pentru ca se bazeaza pe structura existenta.

Sau exista cresterea prin achizitii, insa aici povestea este mai complicata: in cele mai multe cazuri este determinata de orgoliul CEO-ului si de presiunea de a proceda la fel ca ceilalti “baieti” si nu o decizie rationala. Se cumpara calitate proasta; sau calitate buna la un pret mult prea mare. Firmele mari au sume consistente de cheltuit, asa ca este mare tentatia de a creste rapid, printr-o achizitie, decat sa aiba rabdarea pentru cresterea organica.

Daca o firma este achizitionata integral, in general este mai scumpa: firma respectiva simte ca este “curtata” si atunci cere mai mult. Si se vede clar acest fenomen la firmele listate: atunci cand sunt cumparate integral, de multe ori se plateste actionarilor un “premium” peste pretul pietei. Buffett considera ca desi este placut sa detii o companie in proportie de 100%, decat sa faci compromisuri mai bine cumperi actiuni din piata si o detii in proportie mai mica.

Cand isi da seama ca a facut o achizitie paguboasa, managementul incearca sa pacaleasca investitorii ca rezultatele bune vor veni dupa un timp, ca se fac integrari, restructurari, reorganizari etc. In realitate, nu exista motive pentru ca lucrurile sa nu mearga bine de la inceput. Ar trebui urmarit ca rezultatele proaste ale unei companii cumparate la un moment dat sa nu fie mascate de rezultatele bune ale altor businessuri din cadrul companiei globale.

O intrebare este si cum se face plata pentru achizitie: cash sau prin emisiune de noi actiuni din partea firmei cumparatoare. In primul caz lucrurile sunt clare, insa in al doilea pot aparea diverse probleme. Daca firma cumparatoare este subevaluata, adica valoarea de piata este mai mica decat valoarea reala, intrinseca atunci ea este clar dezavantajata de aceasta metoda de plata. Daca, de exemplu, pretul pietei este la jumatate fata de valoarea intrinseca este ca si cum platesti 2$ valoare insa se considera ca ai platit doar 1$, adica platesti dubla fata de cat ar trebui. Rezultatul este ca ationarii cumparatorului sunt diluati; este ca si cum 2 vecini, unul cu un teren de 10.000 mp si unul cu 20.000 mp isi unesc terenurile si fiecare detine apoi 50% din ce rezulta. Buffett sugereaza ca daca trebuie neparat sa se faca plata cu actiuni care sunt subevaluate, atunci managementul sa se asigure ca si actiunile firmei cumparate sunt subevaluate si sa se faca socotelile astfel incat nimeni sa nu fie dezavantajat; sau se poate poate face imediat o rascumparare din piata a aceluiasi numar de actiuni cate au fost emise.

Tocmai am enuntat o alta utilizare a capitalului: rescumpararea de actiuni. Ideea este urmatoare: daca nu se gaseste o utilizare mai buna a capitalului, atunci pot fi investit in actiuni ale propriei firme. Este o dovada a increderii in propria companie si totodata o modalitate de a creste valoarea actiunilor ramase – din moment ce vor fi mai putine actiuni pe piata, acelasi cantitate de profit,/valoare contabila/ flux de numerar etc va fi impartita la un numar mai mic, deci valoarea acestora per actiune va fi mai mare. Desi la origine era o practica laudabila, ea a devenit utilizata prea frecvent si in scopuri nu foarte nobile.

Invers decat la emisiunea de noi actiuni, la rascumparare acestea ar trebui sa fie subevaluate, pentru ca asa pur si simplu se fac cumparaturi la pret redus. Insa aceasta conditie importanta nu este de multe ori respectata de management, care alte interese. Executivii primesc bonusuri in functie de pretul actiunii si asa cum am specificat, el creste prin rascumparari. De asemenea, ei sunt platiti cu celebrele “stock options” la a caror exercitare se umple piata cu actiuni noi, activitate care este bine sa fie compensata prin rascumparari.

Indiferent cum este utilizat profitul reinvestit, el genereaza o anumita crestere (artificiala) prin simpla capitalizare. Ganditi-va ca, de exemplu, firma plaseaza banii respectivi intr-un depozit la banca si astfel castiga o dobanda, ceea ce va duce la o crestere a profitului in raportul anual urmator, fara nici un efort.

CEO-ul poate tine discursuri oricat de bombastice, insa este la indemana investitorului sa afle care este realitatea. Rapoartele financiare contin majoritatea informatiilor referitoare la ce investitii s-au facut, ce achizitii si in ce conditii, cate actiuni au fost rascumparate (pretul este precizat sau se deduce, pentru ca se stie perioada) si orice alta activitate de alocare a capitalului. Daca CEO-ul si echipa lui iau in mod regulat decizii care sunt in dezavantajul actionarilor, din lipsa de aptitudini sau de bune intentii, acesta este un motiv suficient pentru a nu investi in firma respectiva.

MAR 17
2013

Despre activele unei firme

In articolul anterior – “Despre capitalul unei firme” – am analizat componenta pasiv sau capital total a bilantului unei firme. De data aceasta, ma voi axa pe active(e), adica ceea ce se achizitioneaza folosind capitalul actionarilor sau datoriile.

Ca si datoriile, activele se clasifica dupa durata existentei lor:

1. Activele curente (current assets) – cele care pot fi transformate in numerar, vandute sau consumate in decurs de 1 an. Principalele categorii sunt:

–  Numerarul (cash);

–  Investitiile pe termen scurt sub forma titlurilor de valoare (Marketable securities) – actiuni, titluri de stat etc;

–  Conturile de creante (Accounts receivable), adica sumele care ar trebui incasate;

–  Conturile de creante care au o baza mai formala, astfel incat este o mai mare siguranta a incasarii banilor decat la cele anterioare (Notes receivable);

–  Inventarul – materii prime sau produse finite care sunt in proces de fabricatie sau gata pentru a fi vandute;

– Cheltuieli facute in avans (Prepaid expenses): plati pentru produse sau servicii pe care firma le va primi in viitor.

2. Activele pe termen lung (long-term assets) – cele care au durata de viata mai mare de 1 an. Aici avem:

–  Investitiile: actiuni si obligatiuni care sunt pastrate mai mult timp, terenuri sau alte active care sunt folosite doar speculative;

–  Imobilizari corporale (fixed assets) – bunuri tangibile, “fizice” folosite in procesele operationale, de productie: utilaje si echipamente, cladiri, terenuri;

–  Imobilizari necorporale (Intangible assets) – active fara substanta fizica, dar care furnizeaza o serie de avantaje economice: patente, drepturi de autor, marci inregistrate, fondul comercial.

Voi acorda o atentie mai mare activelor pe termen lung si voi incepe cu imobilizarile corporale. Firma este nevoita periodic sa faca cheltuieli de investitie in bunuri tangibile (capital expenditures – CAPEX) care inseamna fie imbunatatirea unui activ vechi, fie cumpararea unuia nou. Poate fi vorba de reconditionarea  unei cladiri, dar si construirea unei noi fabrici – toate intra in aceasta categorie. Unele cheltuieli de investitie se fac doar pentru mentinerea firmei la nivelul curent al operatiunilor si, in functie de domeniul ei, acestea pot fi mai mici sau mai mari. Daca firma vrea sa creasca, este nevoie de cheltuieli mai mari. Atunci cand o firma a avut CAPEX mai mari decat competitorii, ar trebui sa urmarim daca acestea au dus la o crestere mai mare a vanzarilor sau la o imbunatatire a profitabilitatii.

Cand este vorba de bani cheltuiti cu activele vechi, pot aparea neintelegeri intre ce este cheltuiala de investitie si ce nu este: este investitie doar daca este vorba de un “upgrade” adus activului, care ii prelungeste durata de functionare. In aceasta situatie (ca si atunci cand se cumpara active noi), cheltuiala va fi capitalizata, adica in contabilitate ea va aparea “intinsa” pe toata perioada de existenta (estimata) a activului; aceasta metoda contabila se numeste depreciere. In celelalte situatii, vorbim despre o cheltuiala obisnuita de business, care este scazuta integral in anul in care este realizata. Utilajele, echipamentele si cladirile suporta deprecierea si, ca urmare, in bilantul contabil sunt inregistrate la costul initial din care se scade deprecierea acumulata. In schimb, terenurile nu se depreciaza.

Delimitarea nu este mereu clara, asa ca firmele pot profita pentru a face inregistrarile contabile dupa cum le avantajeaza. Indiferent daca sunt manipulate sau nu raportarile, ar trebui sa observam daca cheltuielile mari ale unei firme cu activele tangibile au fost “capitalized” sau “expensed”. Metoda folosita poate influenta semnificativ profitul obtinut.

Sa analizam acum activele intangibile. Desi acestea sunt greu de evaluat din cauza lipsei de substanta fizica, ele sunt foarte importante pentru o firma. Patentul unui medicament cu o cota mare de piata sau brandul Coca-Cola sunt mai valoroase decat multe utilaje, cladiri si terenuri. Activele necorporale sunt evaluate in momentul achizitiei, adica pretul platit este cel care apare in contabilitatea firmei. In afara de fondul de comert, toate celelalte intangibile au o perioada de viata finita, timp in care ofera detinatorului diverse drepturi si privilegii. In contabilitate ele sunt capitalizate, in cazul acesta metoda fiind numita amortizare.

Fondul de comert este un concept complex. Ca si entitate contabila, componenta a bilantului unei firme, el ia nastere atunci cand aceasta cumpara o alta firma. El reprezinta suma platita in plus fata de valoarea contabila. De fapt, el reprezinta ceea ce este platit pentru marca, reputatie, client, model de business etc. Intrucat acestea nu isi pierd neaparat valoarea in timp, fondul de comert nu se amortizeaza. Insa el este reevaluat anual si daca se constata ca pretul platit pentru firma cumparata este prea mare, valoarea sa este redusa (impairment). Va avea loc o scadere a activelor si profitului firmei cumparatoare si este un semnal prost legat de capacitatea conducerii de a face achizitii.

Valoarea contabila (book value/ net tangible assets/ net asset value) este o notiune mult vehiculata in finantele corporatiste. Ea reprezinta suma obtinuta daca firma ar fi lichidata si se calculeaza in felul urmator:

Valoarea contabila = Total active – Active intangibile – Datorii (Book value = Total assets – Intangible assets – Total liabilities)

Dupa cum se vede din formula, aceasta valoare este foarte palpabla, concreta (pentru ca numai ceva concret se poate obtine cand o firma este lichidata!). In vremurile incipiente ale investitiilor la bursa, valoarea intrinseca unei companii era considerata foarte apropiata de valoarea ei contabila. Benjamin Graham, cel  considerat parintele analizei financiare, considera ca un adevarat chilipir este o firma care se vinde la un pret aflat sub valoarea contabila. Treptat, analistii si investitorii au observant ca firme cu aceeasi cantitate de active tangibile obtin castiguri foarte diferite, iar aceasta situatie indica existenta si a unui alt tip de active. Intre timp, si-au dat seama care sunt acestea si au inceput sa le valorizeze cat mai mult.

Suma platita pentru cumpararea unei firme nu este neaparat pretul corect, este aprecierea celor care au decis achizitia. Fondul de comert care apare in acte este cel contabil (accounting goodwill). Cel real (economic goodwill) poate avea o alta valoare si intrebarea este in ce sens apare diferenta. Intrucat achizitile sunt de mai mult timp o moda in lumea corporatista, multe firme au fost cumparate la pret prea mare, adica valoarea activelor lor intangibile era exagerata. Situatia castigatoare este atunci cand este cumparat un fond comercial bun la pret “redus” si, in plus, acesta creste in timp (ca si valoare reala, economica), chiar daca in contabilitate se pastreaza valoarea initiala.

Trebuie sa observam si urmatorul aspect: fondul de comert contabil se refera la firma care este achizitionata, dar nu spune nimic despre cea care achizitioneaza (in mod normal aceasta nu este doar un  holding care cumpara alte firme si ea nu a produs nimic la baza). Fondul de comert total nu poate fi inclus decat atunci cand se calculeaza valoarea intrinseca a firmei cumparatoare.

Asa cum am mentionat mai devreme, firmele din anumite industrii au nevoie de mai multe imobilizari corporale decat altele (de exemplu telecomunicatii, petrolier, utilitati); prin urmare, au si  valoare contabila mai mare. Ele pot fi companii foarte valoroase, dar pentru aceasta trebuie sa aiba si un fond comercial suficient pentru a le asigura avantaj competitiv. Insa in perioade cu inflatie mare aceste firme se afla in dezavantaj. Sa consideram urmatorul exemplu: doua firme care castiga acelasi profit anual de 2.5 milioane $, dar una are valoarea contabila de 10 milioane $, iar alta, mai “capital intensive”, de 22 milioane $. Sa zicem ca  apare o inflatie puternica, prin care preturile se dubleaza. Doar pentru a ramane la acelasi nivel de business si deci sa obtina profit de 2 X 2.5 = 5 milioane USD, a doua firma trebuie sa cheltuie mult mai mult pentru utilaje noi sau reconditionate, inventar etc decat prima (nu chiar in proportia 22/10, dar semnificativ mai mult).

Bilantul unei firme este o “fotografie” a situatiei patrimoniului la un moment dat, de obicei la datele cand se fac raportarile financiare (trimestrial, anual). Orice analiza financiara serioasa ar trebui sa cuprinda o intelegere buna a componentelor bilantului, calcularea unor indicatori pe baza lor si punere lor in relatie cu elemente din celelalte rapoarte financiare.

 

FEB 27
2013

Despre capitalul unei firme

In analiza unei firme, o etapa importanta este examinarea informatiilor financiare. Ele se gasesc in principal in declaratiile financiare trimestriale si anuale, inclusiv in cele din anii precedenti. Pe baza acestora, se pot calcula diversi indicatori care se refera  la profitabilitate, crestere, sanatate financiara etc. Asa cum am mai precizat, este vorba despre aritmetica simpla, nu este necesar nici un calcul complicat, insa conteaza ce calculezi si cum interpretezi.

Una dintre declaratiile financiare importante este bilantul contabil sau balanta (balance sheet), care reflecta starea patrimoniului firmei la un moment dat. El are 3 componente de baza – activ/ active, datorii si capital propriu – care se afla in orice moment in urmatoarea relatie:

Activ = Capital propriu + Datorii (Total assets =  Shareholders’ equity + Total liabilities)

Explicatia este urmatoarea: partea din dreapta, numita “pasiv” in contabilitatea romaneasca, este capitalul total folosit in achizitionarea activelor de care are nevoie firma pentru a se dezvolta, adica partea din stanga; este logic sa fie egalitate intre ele. La infiintarea firmei se foloseste fie doar capitalul propriu al actionarilor, fie acesta in combinatie cu niste credite. Pe masura ce firma creste, are nevoie de mai multe active pentru a functiona, care sunt finantate prin mai mult capital propriu si, eventual, mai multe datorii (credite si altele). Proportia intre capital propriu si datorii este foarte diferita de la o firma la alta si tocmai acesta este un aspect important de analizat.

In acest articol ma voi axa pe capitalul total mai mult decat pe activ si numai pentru cazul firmelor listate la bursa; voi incepe cu cel al actionarilor. Motivul pentru care firmele se listeaza este acela ca au nevoie de capital suplimentar necesar cresterii, moment in care actionarii initiali accepta sa imparta detinerile lor cu alti actionari. Componenta capitalului actionarilor se va prezenta in felul urmator (in contabilitatea americana, dar se poate generaliza):

–       Actiunile comune si preferentiale la valoarea nominala (par value) – este o valoare conventionala, de obicei foarte mica.

–       Capitalul suplimentar platit de investitori (additional paid-in capital) – diferenta  dintre valoarea actiunilor la listare si valoarea nominala; valoarea nominala + capitalul suplimentar = contributia totala a investitorilor (contributed capital).

–       Actiuni de trezorerie (treasury shares) la cost – aceasta este o suma cu minus reprezentand valoarea la care au fost rascumparate de pe piata anumite actiuni ale firmei, daca a fost cazul.

–       Castiguri retinute/ nedistribuite – reprezinta portiunea din profiturile firmei care nu a fost distribuita actionarilor sub forma de dividende.

–       Alte componente – in general se refera la provizioane pentru client riscanti, diferente de curs valutar etc.

Actionarii injecteaza in firma o anumita suma de bani, insa in mod normal capitalul propriu depaseste cu mult aceasta valoare, deoarece firma reinvesteste o parte din profit an dupa an. Sunt insa situatii cand capitalul propriu scade si chiar devine negativ, de obicei atunci cand in loc de castiguri firma acumuleaza pierderi.

Cealalta componenta a capitalului total/ pasivului este reprezentata de datorii, care se clasifica simplu:

–       Datorii pe termen scurt – cele care trebuie platite in mai putin de un an, de exemplu: credite pe termen scurt, facturile de platit, dividendele si salariile de platit, plati anticipate din partea clientilor.

–       Datorii pe termen lung – cele care trebuie platite in mai mult de un an, de exemplu credite pe termen lung, taxele amanate, pensiile viitoare ale angajatilor.

Un indicator important de analizat este raportul dintre datorii si capitalul propriu (debt/ equity). Din punct de vedere al rentabilitatii, este util ca finantarea sa fie realizata mai mult prin datorii dacat prin capital propriu. Motivul este efectul de levier (leverage), despre care am mai scris. El functioneaza in felul urmator: sa zicem ca ai 100$ si cumperi o investitie care iti aduce profit 10$, atunci rentabilitatea este 10/ 100 = 10%. Daca insa folosesti 50$ bani proprii si 50$ imprumutati la dobanda 5% atunci avem asa: din cei 10$ profit trebuie sa platesti 5% X 50$ = 2.5$ dobanda, asa ca ramai cu 7.5$, pe care ii imparti la capitalul propriu de 50$ si obtii rentabilitate 15%, deci mai mare.

Putem sa explicam si altfel profitabilitatea mai mare obtinuta prin indatorare, folosind un concept popular in lumea investitiilor: costul capitalului (cost of capital). Ideea este ca orice capital folosit pentru finantare are un cost, nimic nu se obtine gratis. Sa analizam costul pentru cele doua componente ale pasivului unei firme. Costul capitalului propriu (cost of equity) este de fapt rentabilitatea asteptata de investitori pentru a fi motivati sa plaseze banii in actiunile firmei respective; aceasta este in jur de 10% pentru firmele mari, stabile. Costul datoriei (cost of debt) este egal cu rata dobanzii la care se imprumuta firma minus taxele pe dobanda (dobanda fiind deductibila in contabilitatea firmei, de fapt se plateste mai putin).  Dobanda variaza in functie de mai multe criterii, dar este clar mai mica de 10% in tarile dezvoltate si se mai scad si taxele. Asadar, costul datoriei este semnificativ mai mic dacat costul capitalului propriu.

Cu aceasta ocazie, ar trebui sa mentionez si cum se calculeaza costul capitalului total. Nu este efectiv suma dintre costul capitalului propriu si costul datoriei; intrucat ele nu sunt in proportii egale decat absolut intamplator, se face media ponderata: WACC = Re x E/V + Rd x (1 – corporate tax rate) x D/V, unde WACC = weighted average cost of capital, Re = cost of equity, Rd = cost of debt, iar E/V si D/V reprezinta proportia fiecaruia (E/V + D/V = 1).

Din punct de vedere al profitabilitatii este intr-adevar mai interesant sa se obtina finantarea din datorii, insa din perspective sanatatii financiare a firmei, a sigurantei ei, nivelul datoriei ar trebui sa fie cat mai scazut. Ca urmare, indicatorul datorii/ capital propriu ar trebui sa aiba valoare cat mai mica. Daca firma are un cost fix ridicat sub forma dobanzii si principalului care trebuie rambursate, ea se va afla intr-o situatie problematica in momentul cand obtine rezultate mai slabe, pentru ca nu isi mai poate achita datoria si intra in faliment.

Indicatorul mentionat mai sus poate fi calculat in mai multe moduri, de exemplu:

– total datorii/ capital propriu: este ideal sa fie maxim 1, dar poate merge pana la 1.5 pentru firmele mari (pentru ca au rezultate mai constante), exceptia fiind firmele industriale, care necesita infuzii mari de capital (capital intensive), unde valorile pot fi mult mai mari (2.5 – 3).

–  total credite/ capital propriu (deci pentru numarator sunt selectate doar acele datorii care sunt sub forma unor credite, pe termen scurt si lung): maxim 0.5, dar merge pana la 0.7 – 0.8  pentru firmele mari, exceptand pe cele industriale, la care valoarea poate ajunge 1 – 1.5.

Atunci cand intalniti calculele diversilor analisti, este important sa stiti ce datorii au luat in considerare – dupa cum se vede, rezultatele pot fi foarte diferite. De asemenea, este necesar ca firmele sa fie comparate cu cele din acelasi domeniu – competitorii lor – nu doar cu un standard general. Si mai este necesar sa calculam si alti indicatori ai “sanatatii” financiare (cei care necesita studierea celoralte declaratii financiare ale firmei – declaratia de venituri si situatia fluxurilor de numerar).

Sunt impresionante firmele care cresc accelerat si care au profitabilitate ridicata, insa daca aceasta evolutie este finantata in principal cu datorii, atunci riscul este mare. Ganditi-va ca sunt firme mari, cu capitalizare bursiera de miliarde de dolari, carora in 2009 le-a scazut profitul si cu 50 – 60%; cele care au avut datorii mari au fost in pericol sau chiar au dat faliment. Evident, nu trebuie acceptata nici situatia unei firme care prezinta siguranta, are datorii putine, dar nu prea creste sau nu este profitabila. Pur si simplu, nu trebuie facute compromisuri de nici un fel, ci selectate doar companiile valoroase dupa toate criteriile.