Ghid de Investitii

Arhive Categoria: Bazele investitiilor

SEP 22
2016

Investitii in tehnologie

Internetul a inceput a fi utilizat de catre publicul larg la mijlocul anilor ’90 si in doar cativa ani au fost infiintate numeroase firme de tehnologie, in special din renumita categorie “dot-com”.  Acestea promiteau foarte mult insa ofereau foarte putin, majoritatea fiind neprofitabile.  Multe dintre ele au fost listate la bursa – au fost 898 oferte publice initiale in perioada 1997-2000 – astfel incat au oferit investitorilor lacomi ocazia de a plasa bani in “firmele viitorului”.

Nu mai contau evaluarile clasice ale firmelor si nu mai exista prudenta, iar Warren Buffett era considerat un retrograd deoarece refuza sa investeasca in domeniul cel mai “hot” al acelor vremuri. In aceste conditii, indicele Nasdaq Composite a ajuns la price/ earnings (P/E) 175 – si ar trebui luat in considerare ca existau cateva firme bune care pastrau acest parametru in teritoriul pozitiv, in timp ce multe firme de tehnologie inregistrau pierderi. In aceslasi timp, companiile care faceau parte din “vechea economie” erau valorizate prost.

In timpul cunoscutului “dot-com crash”, din martie 2000 pana in octombrie 2002, indicele Nasdaq Composite a pierdut 78% din valoare. Pretul multor firme s-a prabusit peste 90%, unele chiar au intrat in faliment, ceea ce le-a dus la o evaluare realista: ele nu produceau nimic ci doar promiteau ca investitiile facute vor da multe roade in viitor. Chiar si firmele bune au cazut, pentru ca toata piata era valorizata foarte sus. Ulterior firmele de calitate au recuperat o parte din pierderi, insa investitorii care s-au pacalit cu firme dubioase au avut mult de suferit. Se pare ca cel mai important este sa cumperi calitate buna.

Internetul a fost si este o realizare extraordinara, iar in anii ’90 multa lume a fost entuziasmata la gandul ca el va fi utilizat in numeroase activitati. Insa era prea devreme pentru aceste idei indraznete, inovatiile software si hardware nu erau atat de avansate incat sa permita o implantare serioasa a internetului (si a tehnologiei in general) in vietile oamenilor. In plus, a existat si aspectul fraudulos: observand euforia investitorilor, diversi fondatori de firme au profitat si, de asemenea, li s-a permis sa se listeze in faze incipiente ale afacerii si apelau la diverse trucuri pentru a mima cresterea.

In 1999 o firma de tehnologie devenea publica in medie dupa 4 ani, insa in 2014 media era de 11 ani. Perioada pana la listare s-a extins deoarece in prezent multe firme atrag capitalul initial de la investitori privati sau fonduri de investitii – si acestia isi asuma riscuri, insa unele calculate, fiind vorba de persoane sau institutii cu experienta.

Exista si acum o euforie legata de tehnologie. Firmele listate la bursa au preturi mari, dar nu la un nivel exagerat: P/E pentru Nasdaq composite este 25, putin mare fata de diversele medii istorice, dar totusi rezonabil. Insa la nivel practic exista o activitate intensa: numerosi oameni inteligenti din diverse tari, in special tineri, construiesc diverse produse software si mai ales aplicatii care au legatura intr-un fel sau altul cu internetul. Rata de esec este mare, insa acei cativa care reusesc castiga sume mari de bani in doar cativa ani de la infiintare, in general fiind cumparati de firmele mari de tehnologie; ceea ce creste apetitul pt infiintarea de noi start-up-uri.

La conferintele de afaceri si in cadrul acceleratoarelor de business sunt prezentate numeroase start-up-uri de tehnologie iar acestea sunt si cele mai dorite de investitori. Se duc multi bani privati in aceasta directie, astfel incat ajungi sa te intrebi daca nu cumva este o prea mare aglomeratie in zona respectiva. Se pare ca atat cei mai destepti cat si cei mai banosi oameni se indreapta spre tehnologie.

Concurenta fiind mare, si rata de esec este ridicata. La un moment dat am auzit confesiunile unui “business angel” cu experienta in IT care a marturisit ca investit in 10 start-up-uri din domeniu si niciunul nu a fost o alegere reusita – desi parea ca a diversificat destul de bine. Ai nevoie de multa competenta si de spirit vizionar ca sa contruiesti sau sa depistezi un start-up de success in IT. Si mai ales la partea cu viziunea vad o problema pentru ca este greu sa sesizezi ce produs va fi acceptat de piata; s-a depasit de mult zona nevoilor de baza sau a celor existente si s-a trecut la superfluu si la nevoile induse. Traiam destul de bine si inainte de a avea atatea aplicatii pe telefonul  mobil, nu?

Daca este riscant sa facem investitii private in start-up-uri, sa vedem cum se prezinta firmele mai mari, eventual listate la bursa. Am mentionat anterior ca Warren Buffett a privit mult timp cu reticenta investitiile in tehnologie. In 1999, cand actiunile din domeniul respectiv erau crescute pana la cer, el ii sfida pe toti anuntand ca a cumparat niste firme care fabrica materiale de constructii si covoare.

Insa in 2011, Buffett a surprins o lume intreaga cand s-a aflat ca a cumparat un pachet semnificativ din actiunile cunoscutei firme IBM. Si de atunci a tot cumparat, astfel incat aceasta reprezinta in prezent o detinere importanta din portofoliul sau. El s-a “aparat” explicand ca IBM nu este o firma avangardista de tehnologie, ci o firma de servicii, a carei predictibilitate este data de relatiile stabile cu clienti din intreaga lume.

Sa zicem ca lumea a acceptat explicatiile lui Buffett, desi IBM este implicata in niste proiecte foarte inovatoare si sufera niste transformari despre care nu se stie unde vor duce.  Dar lucrurile nu s-au oprit aici: acum cateva luni, Buffett sau subalternii sai au cumparat un pachet (mai mic de data aceasta) de actiuni Apple – o firma tipica de tehnologie. Fiind o detinere mai mica, Buffett nu a oferit explicatii, dar Apple este o companie foarte mare si lider de piata, aspecte care in general ofera stabilitatea si predictibilitatea cerute de un value investor. In general da, insa sa nu uitam ca este vorba de tehnologie si in acest caz avantajul competitiv, acel “economic  moat”, se poate evapora daca firma nu mai tine pasul cu inovatiile.

Nu mai conteaza de ce Buffett a investit in IBM si Apple, ci de ce chiar si el a facut pasul spre tehnologie. Poate pentru ca de data aceasta situatia este mai serioasa. Poate ca tehnologia a inceput sa patrunda serios in vietile noastre. Si este de ajuns sa ne uitam in jur ca sa observam cat de dependenta a devenit lumea de dispozitivele electronice, mai ales de cele mobile, cat de multe activitati se desfasoara pe internet sau sunt automatizate. Si daca analizam firmele de tehnologie mai mari, acestea fac bani multi si foarte usor in  comparatie cu cele din  “vechea economie”

Mai exista si aspectul utilizarii tehnologiei in alte domenii. Sa luam ca exemplu pe cel financiar: bancile si alte institutii financiare construite dupa vechile modele sunt amenintate de firme tinere si suple care incep sa ofere din ce in ce mai multe servicii online, ceea ce le diminueaza costurile de functionare si tenteaza clientii cu ideea de eficienta, comoditate si comisioane scazute. Alt exemplu este domeniul retailului: orice retailer, daca vrea sa supravietuiasca, trebuie sa aiba o prezenta serioasa in online. Este de ajuns sa ne uitam la Wal-Mart, cel mai mare retailer din lume, care achizitioneaza cu disperare diverse companii de e-commerce pentru a se pozitiona mai bine fata de Amazon. De fapt, toti retailerii sunt ingroziti de Amazon, pentru ca aceasta vinde aproape orice tip de produs la preturi competitive si oferind servicii bune.

Cum ar trebui se se pozitioneze investitorii fata de acest avant al tehnologiei? Firmele de IT raman in continuare greu de evaluat deoarece depind de inovatie si este greu de prezis cum se vor descurca in viitor. Probabil ca ar trebui sa investeasca in firme individuale din acest domeniu doar actorii pietei de capital care il cunosc foarte bine.  Sau sa aleaga firme care prezinta o mare stabilitate a rezultatelor din ultimii ani, eventual si ceva crestere si care se tranzactioneaza la preturi scazute. Cea mai putin riscanta strategie ar fi de asteptat o situate de criza astfel incat indicele Nasdaq Composite sau alt indice de tehnologie sa poata fi cumparat foarte ieftin.

De asemenea, ar trebui urmarit daca firmele din alte domenii decat IT ar trebui sa foloseasca tehnologia  in operatiunile lor si in ce masura o folosesc. De multi ani se stie ca utilizarea tehnologiei in sens larg este un atribut al firmelor de success, insa acum vorbim de vanzari si marketing online, servicii online pentru client, sisteme inteligente care colecteaza informatii si ajuta in procesul decizional etc.

Lumea va avea nevoie in continuare de mancare, petrol si caramizi, insa tehnologia ne invadeaza si nu putem opri aceasta tendinta. Iar ca investitori nu o putem ignora. Nu conteaza daca ne incanta, ne este indiferenta sau ne sperie aceasta situatie din perspectiva noastra ca indivizi, insa ca investitori ar trebui sa profitam, cu prudenta, ca de obicei.

 

JUN 17
2016

Actioneaza decisiv

Oricine a facut tranzactii cu actiuni stie ca domeniul investitiilor presupune lucrul cu cifrele, insa lipseste acea precizie matematica a stiintelor 100% exacte. Trebuie tot timpul sa echilibrezi diverse aspecte, insa nu ai nicio masura exacta: sa fii prudent, dar nu foarte mult; sa cauti calitate, dar fara sa fii perfectionist; sa ai rabdare, da fara sa taraganezi prea mult etc.

Acum cateva luni am facut cautari prin sute sau chiar mii de firme listate la bursa din SUA si am gasit o firma interesanta. Si pretul era bun in raport cu valoarea , insa mi-am dorit unul mai scazut cu cel putin 10%. Am asteptat vreo 3-4 luni, timp in care firma a cam stagnat la pretul considerat de mine prost, pana la un moment dat cand a declarat rezultatele pe trimestrul anterior si pretul a crescut cam 25% in 3 zile.   Aprecierea la bursa a avut o baza obiectiva, mai exact o crestere mare a vanzarilor si profitului.  Regretul este puternic, intrucat firma era singura castigatoare in urma cautarilor din perioada respectiva, dupa multa munca si o selectie dura.

In alta situatie, am cumparat actiuni ale unei companii pe care o consideram de mare valoare si la un pret foarte bun. Piata nu a fost de acord cu mine, asa ca in urmatoarele luni pretul a scazut cam 20%. Am mai cumparat niste actiuni ale firmei respective si acum urmaresc pretul, astfel incat sa mai cumpar daca scade si mai mult. Recunosc ca regret faptul de a ma fi grabit, insa mie mi se parea bun si pretul initial – este clar ca cineva greseste puternic, piata sau eu, insa deocamdata fiecare este ferm pe pozitia lui.

Oare in care dintre situatii am procedat corect? Primul raspuns care imi vine in minte este ideea mult vehiculata in lumea business ca mai bine ratezi cateva afaceri bune dacat sa faci una proasta. Cred ca este o idee foarte inteleapta si este primul aspect care ar trebui avut in vedere: in cazul investitiilor in actiuni, sa analizezi riguros firma respectiva pentru a te asigura ca achizitionezi calitate buna la un pret semnificativ sub valoarea reala. In privinta calitatii, value investors au pareri diferite, de la cei care cauta firme exceptionale pana la cei care accepta unele doar suficient de solide financiar incat sa nu intre in faliment. Insa toti cauta un pret mult sub valoare.

Asadar, trebuie sa rezisti oricarei tendinte de a te precipita, de a te indragosti de firme, de a urma orbeste ideile vreunui guru al investitiilor, astfel incat sa te asiguri ca faci o tranzactie buna. Tot in business se mai zice si ca banii se fac mai ales la cumparare, nu la vanzare.  Daca ai cumparat prost, este destul de greu sa repari greseala, pe cand o achizitie buna isi va arata valoarea la un moment dat. Deci in primul rand trebuie sa faci o afacere buna – insa am mai mentionat anterior aceasta idee, acum as prefera sa ma axez pe alt aspect.

Timpul alocat analizei difera, de asemenea, de la un investitor la altul: Peter Lynch petrecea cateva ore (eventual dupa ce a facut  1 – 2 drumuri ca sa vada niste cladiri sau sa vorbeasca cu reprezentantii firmei), in timp ce Mohnish Pabrai se informeaza despre unele firme si cateva saptamani. Strategiile sunt diferite si toate pot functiona, insa este important ca dupa ce ai terminat analiza, urmand toti pasii si toate criteriile pe care ti le-ai stabilit, sa fii capabil de actiune.

In realitate lucrurile sunt mai complicate decat in teorie, aceasta deoarece multi oameni analitici sunt mai putin inclinati spre actiune. Ei sunt mai prudenti, tocmai de aceea analizeaza mult firmele inainte de a investi in ele. Investitorii buni nu sunt exagerat de optimisti, intrucat ei nu uita ca este foarte important sa se asigure ca nu vor pierde bani (inainte de a castiga unii noi). George Soros afirma ca se simte mereu ca un animal haituit. Insa George Soros a fost capabil sa ia decizii de o anvergura enorma. Dupa ce ai hotarat ca iti place o anumita investitie, ar trebui sa lasi la o parte ezitarile si sa actionezi.

In unele cazuri, nu avem de la inceput doza ideala de “actiune”. Si mai ales daca te-ai “fript” dupa niste tranzactii ai tendinta sa devii si mai prudent. Insa toate aceste mici neajunsuri se pot repara – nu exista scuze de tipul “nu pot, pentru ca asa sunt eu”, cel putin nu in cultura americana, care are atatea legaturi cu piata de capital. In acest sens, este util sa ai un sistem de investitii in care sa crezi si pe care sa il respecti. Iar in cadrul sistmului de investitii ar trebui sa apara etapa analizei cu toate detaliile ei, decizia in urma analizei si actiunea (daca decizia este pozitiva). Este util ca toate etapele sa fie respectate aproape mecanic, indiferent de ezitari si alte trairi care apar. Chiar daca ne este greu sa ne anihilam emotiile, le putem ignora.

Diversi ganditori si practicanti ai investitiilor au lansat ideea unor sisteme aproape complet automatizate, care sa analizeze si sa actioneze in locul oamenilor. De obicei este vorba despre un software foarte complex, in mod evident gandit de specialisti cu multe cunostinte si experienta pe piata de capital. Insa ei nu mai au nicio interventie ulterioara (sau foarte mica), toata munca fiind realizata de programul respectiv. Unii manageri de fonduri pretind ca au obtinut rezultate foarte bune in acest fel. Insa eu nu sunt de acord o cu o astfel de strategie de tip robotizare, pentru ca acest domeniu nu este o stiinta exacta. Ceea ce sustin este respectarea riguroasa, aproape mecanica, a propriilor principii si etape de lucru. Investitorii esueaza de multe ori pentru ca emotiile le domina mintea, nu pentru ca nu sunt suficient de inteligenti.

Analiza unei firme ar trebui sa duca la stabilirea valorii acesteia si corespunzator, un pret al actiunii sale care este corect, adica ii reflecta valoarea. Acestea cifre sunt aproximative, dovada ca si investitori care lucreaza in aceeasi echipa (cum ar fi Warren Buffett si Charlie Munger) ajung la valori diferite. Insa asa cum stim din teoria value investing, firma/ actiunea ar trebui cumparata la un pret semnificativ sub valoarea intrinseca, de obicei cu cel putin 20% mai mic. Dar aceasta nu inseamna ca nu ne-ar placea cu 25% sau 30% mai mic. Si atunci cum procedam, cat de lacomi sa fim, ce pret sa targetam?

In nici un caz nu ar trebui sa incercam sa “time the market”, adica sa vanam pretul cel mai bun, pentru ca ne vom umple de frustrari. Nu vom fi in preajma lui decat foarte rar si absolut din intampare. Mai degraba ar fi util sa cumparam in mai multe etape, respectand limita de pret maxim pe care ne-am impus-o, Daca, de exemplu, am stabilit ca vrem sa investim 3000 USD intr-o firma care ne place, am putea sa impartim suma in transe de cate 1000 USD si cumparam treptat, pe masura ce pretul oscileaza. Putem avea si surpriza neplacuta sa cumparam ieftin la inceput si apoi sa vedem cum creste, dar mergem inainte dupa strategia stabilita – aceea de a cumpara in mai multe transe, de fiecare data sub pretul limita.

Este foarte utila aceasta metoda pentru ca preturile pot merge mult in jos, mai ales pe o piata in scadere, mult mai jos decat ne putem imagina – poate ca noua de place o firma si o consideram un chilipir, dar piata o arunca ca pe un gunoi. Uitati-va la criza financiara din 2008 – 2009 sau la criza actuala a materiilor prime si veti vedea scaderi de multe zeci de procente pentru numeroase firme.

Aceasta metoda poate atenua si ezitarile despre care am vorbit la inceput: decat sa fii blocat in asteptarea unui pret mai bun, poti cumpara o prima transa la pretul pe care il ofera piata si actionezi din nou cand el, eventual, mai scade. Puteti observa ca aceasi suma – in exemplul de mai sus 1000 USD – va cumpara mai multe actiuni daca pretul acestora scade, ceea ce este foarte interesant.

In cazul in care ati plasat toata suma (pe care ati vrea sa o alocati unei firme) la prima achizitie de actiuni ale acesteia, va exista tentatia sa mai cumparati atunci cand pretul scade – daca sunteti un adevarat value investor stiti ca trebuie sa deveniti mai lacom atunci cand apare o ieftinire; si poate ca mai cumparati inca o data cand scade si mai mult. Si va treziti la un moment dat ca aveti o pondere prea mare din portofoliu intr-o anumita firma; si, ca sa fie problema completa, pretul ei ar putea ramane scazut mult timp, astfel incat sa nu puteti vinde in castig si sa va reechilibrati portofoliul. Deci este destul de util sa nu plasati toti banii dintr-odata.

Raspunsul la intrebarea lansata la inceput: este mai buna a doua varianta, atata timp cat nu au fost plasati toti banii in prima transa de cumparaturi (in situatia prezentata mai sus, din fericire, nu i-am cheltuit pe toti). In primul caz am taraganat fara sens, pentru ca firma era suficient de ieftina. Asadar, petreceti cat timp va dicteaza strategia voastra ca sa analizati o firma, insa odata luata decizia de investitie actionati fara sa va mai intrebati, sa ezitati si sa va uitati in urma. Cred ca din cand in cand Soros se transforma din animal haituit in mare pradator.

MAY 28
2016

Investitii in farmaceutice

Investitiile in firme din domeniul farmaceutic au devenit din ce in ce mai populare incepand cu anii ’90 datorita aparitiei si dezvoltarii medicamentelor biologice. Asa a aparut biotehnologia aplicata in medical si firmele “biotech”, care sunt dintre cele mai atragatoare de pe Wall Street si care au fost in unele perioade protagonistele unor bule speculative care au rivalizat cu cele din tehnologia informatiei.

Asemanarea cu IT-ul este bine intemeiata: ambele se dezvolta cu multa inovatie, sunt foarte profitabile dar si riscante. Insa o diferenta importanta este ca produsele biotehnologiei au in medie o mai mare utilitate sociala decat cele din IT, ceea ce confera o mai mare stabilitate firmelor respective: un medicament care vindeca sau tine sub control o boala este mai important decat un software sau dispozitiv care faciliteaza o activitate oarecare (desi unii ma vor contrazice, cel putin pana cand se vor descoperi medicamentele care sa vindece dependenta de diverse telefoane, retele sociale etc). Exista si produse IT de mare utilitate, numai ca start-up-urile recente din domeniu se axeaza in majoritate covarsitoare pe nevoi superficiale.

Medicamentele clasice, cele care sunt sintetizate chimic, la un moment dat s-au dovedit incapabile de a trata boli grave precum cancerul, diabetul, boli autoimune, virale etc. In acelasi timp, inovatiile stiintei au permis utilizarea sistemelor biologice, organismelor vii, pentru a produce terapii mai eficiente. Variantele incipiente se refereau doar la utilizarea directa a unor compusi extrasi din surse biologice (eg. prima insulina extrasa de la porc), insa la ora actuala, prin procese biologice, se obtin substante similare cu cele produse in mod natural de un organism viu.

In general, atunci cand vorbim despre medicamentele biologice “adevarate”, ele sunt obtinute printr-un procedeu de inginerie genetica care foloseste ADN recombinat. Mai exact, o secventa de ADN uman este inserata intr-o celula gazda (bacterie sau ceva mai complex) si in acel mediu ADN-ul va produce o proteina, de obicei, care va constitui baza viitorului medicament – insa procesul este mult mai complicat decat atat.

In primul rand este vorba de un proces de cercetare foarte lung, care de la primele incercari si pana cand medicamentul este aprobat dureaza 10 – 15 ani si presupune investitii enorme. Firmele mature de biotehnologie investesc si 20% din vanzari in cercetare, iar cele “early stage” cheltuie pe aceasta activitate orice capital aflat la dispozitie (si in ultimii ani au la dispozitie din ce in ce mai multi bani). Si la farmaceuticele clasice procesul de dezvoltare a medicamentelor este asemanator de anevoios, insa costurile ulterioare, cele de fabricatie, sunt mult mai mici.  In schimb, biologicele, care sunt niste produsi complecsi si instabili, necesita un proces de fabricatie mult mai lung si in conditii speciale. Datorita acestui motiv si pentru ca ele trateaza sau amelioreaza boli mai grave (sau pretind ca fac toate acestea), medicamentele biologice sunt mult mai scumpe decat celelalte. Ca urmare, preturile pe care le platesc asigurarile de sanatate au ajuns atat de mari, in special in SUA, incat exista numeroase lupte de scadere a acestora. Din acest motiv, exista firme bune din domeniu evaluate slab de catre piata.

Toti producatorii mari, vechi de medicamente (eg. Johnson & Johnson, Pfizer, Sanofi, Roche, GlaxoSmithKline, AstraZeneca, sunt acum firme mixte, adica produc si tratamente clasice, si biologice – insa din ce in mai multe biologice). Unii chiar pretind ca sunt firme de biotech, insa daca va documentati veti vedea ca adevarul este altul. Ar trebui mentionat ca nu se va renunta la medicamentele clasice – exista arii medicale unde ele ofera tratamente mai bune – insa sunt mai putin profitabile, ceea ce se vede in rezultatele acestor firme mari, mixte: cam toate au vanzari in declin in ultimii ani si sunt intr-o frenezie a achizitiilor (pe care ei le considera salvatoare).

In peisajul firmelor “pure” de biotech sunt cativa jucatori mari si multi de talie mica. Cele mai multe sunt in SUA, pentru ca acolo au existat si exista cei mai multi bani disponibili a fi investiti fara a produce nimic in primii ani. Cele mai mari, dupa vanzari, sunt: Gilead Sciences, Amgen, Celgene, Biogen. Celgene are in faza de cercetare un numar impresionant de produse, dar este si foarte scumpa; Amgen si Biogen arata foate bine ca cifre si cu preturi acceptabile; insa cea care atrage cel mai mult atentia este in mod clar Gilead, pentru ca are rezultate exceptionale si este foarte ieftina. Aceasta este lider in doua arii medicale (HIV si hepatita C), are cel mai mare profit dintre toate firmele din domeniul farmaceutic, rata profitului  53%, crestere accelerata in ultimii ani, achizitii valoroase etc. Ea se afla acum la Price/ Earnings in jur de 7 intrucat se crede ca nu va mai merge le fel de bine: ca va fi nevoita sa scada preturile medicamentelor principale, ca aduna bani fara sa faca achizitii, ca se lupta cu Merk pentru un patent. Este o firma care merita studiata (aceasta nu este o recomandare de investitie).

Exista cateva aspecte importante legate de investitiile in farmaceutice:-

– Trebuie sa cunosti domeniul, ceea ce nu inseamna neaparat studii de medicina, biochimie, farmacie, insa este necesara cunoasterea modului de functionare: cum se desfasoara procesul de cercetare, cum sunt aprobate medicamentele, care este relatia cu asiguratorii, cum sunt castigati banii, care sunt firmele importante etc

– Ar trebui evitate firmele aflate in faza de dezvoltare, fara produse aprobate, fara profituri – riscul este foarte mare, rata de esec este peste 90%. Indiferent de cat de promitatoare par, nu exista o garantie a rezultatelor. Investitorul poate avea castiguri foarte bune cu firme care sunt deja profitabile, incat nu merita sa joace la loterie.

– In general vorbind, ar trebui investit in firmele care au avut rezultate bune pana acum, nu cele care au rezultate proaste si mii de promisiuni. Indiferent care sunt criteriile de evaluare ale fiecarui investitor, ele trebuie intrunite in rezultatele palpabile din ultimii ani.

– Nu numai ca firma ar trebui sa faca bani, dar si sa fie unul dintre jucatorii importanti dintr-o arie medicala, sa aiba cel putin un produs de top – numai asa se asigura “economic moat”, acel avantaj competitiv indispensabil ca firma sa reziste intr-un domeniu atat de inovativ. Dar ar fi ideal sa nu depinda de un singur produs.

– Este nevoie de medicamente care chiar amelioreaza sanatatea oamenilor, nu de cele promovate prin marketing si smecherii; pe langa aspectul moral, acestea din urma vor fi primele eliminate atunci cand asigurarile medicale isi vor limita bugetele sau cand concurenta va aduce pe piata produse cu adevarat utile.

– In caz ca firma vinde produse foarte scumpe, ar trebuie sa ne informam daca acestea ofera niste beneficii reale; care este relatia cu asiguratorii – daca nu cumva acestia fac presiuni mari pentru scaderea pretului; daca nu cumva au avut loc cresteri artificial de pret – ca il cazul firmei Valeant, implicata la ora actuala in diverse scandaluri.

– Firmele bune au in general un “pipeline” destul de bogat, adica suficient de multe medicamente aflate in diverse faze de cercetare, de preferat in faze cat mai avansate. Ar trebui studiat si ce afectiuni isi propun sa trateze prin respectivele medicamente, adica daca este o zona medicala unde este mare nevoie de o descoperire revolutionara sau este un produs de tip “me too”, la fel ca multe altele intr-un domeniu deja prea aglomerat.

– Firma trebuie sa fie capabila sa lucreze prin parteneriate si diverse alte colaborari – este tipic domeniului, nu pot evolua altfel, pentru ca este foarte dificil sa desfasori singur procesul de cercetare, se cere prea multa inovatie.

– Este foarte importanta conducerea, in special atitudinea ei fata de cercetare si achizitii: accentul pe cercetare sa fie enorm si executivii de la varf sa fie in capabil sa inteleaga unde sa continue si unde sa se opreasca si care sunt domeniile cele mai interesante si in care firma are un avantaj; sa nu se lanseze in achizitii prea multe si prea costisitoare – o tendinta puternica in randul firmelor de biotehnologie (si farmaceutice in general).

– Este un dezavantaj al investitiilor in acest domeniu faptul ca ele depind prea mult de CEO, ca acesta sa fie vizionar, luminat, intelept. Trebuie o documentare foarte amanuntita in legatura cu CEO-ul.

– Oricat de mare si solida ar fi o firma de farmaceutice, oricand se poate intampla ceva (legat de patente, efecte secundare ale tratamentelor etc) care sa ii modifice substantial rezultatele. Din acest motiv ar fi bine ca o astfel de investitie sa nu aiba o pondere prea mare in portofoliu.

Domeniul “pharma” ofera oportunitati interesante insa ar trebui abordat cu precautie si numai de catre cei care il inteleg. Ar fi util ca investitorul sa cumpere actiunile acestor firme la preturi care implica o “marja de siguranta (“margin of safety”) mai mare decat in alte situatii. Piata ne ajuta in acest sens, ele avand o volatilitate mai mare decat alte actiuni. Nu este nevoie decat de rabdare ca pretul sa ajunga mult sub valoarea intrinseca.

MAY 23
2016

Este bine sa copiezi idei?

Toti investitorii institutionali din SUA care gestioneaza active de peste 100 milioane USD sunt obligati sa publice trimestrial toate tranzactiile efectuate in portofoliile lor in cadrul unor declaratii numite 13 F. Au la dispozitie 45 de zile dupa terminarea trimestrului si, cum era de asteptat, toti publica in apropierea termenului limita. Majoritatea actorilor din piata de capital urmaresc cu atentie miscarile acestor gurus ai investitiilor. De asemenea, profesionistii se inspira unii de la altii.

Exista un investitor de succes despre care am mai povestit – Mohnish Pabrai – care chiar se autointituleaza o “shameless clone” deoarece el considera ca nu are idei bune si atunci se inspira din achizitiile altor manageri de fonduri. Pabrai analizeaza foarte detaliat firmele respective inainte de a lua o decizie. Sunt si altii care preiau ideile altora insa probabil ca sunt prea orgoliosi si pragmatici ca sa recunoasca.

Cum era de asteptat, multi investitori individuali copiaza miscarile profesionistilor pe care ii admira si nu este nevoie sa verifici acest lucru pentru ca se vede din evolutia preturilor actiunilor care sunt indragite de gurus: cresc dupa ce ei isi declara portofoliile. Cresterea este  mai mica daca lumea se astepta ca ele sa fie achizitionate sau mai mare daca este o miscare complet neasteptata, de exemplu o firma nesemnificativa cumparata de cineva important. De asemenea, daca anumite firme au fost “abandonate” de profesionisti, preturilor lor vor scadea.

Este oare o strategie buna sa copiezi ideile acestor gurus? Voi insista in continuare mai ales asupra aspectelor negative, pentru ca de obicei ele sunt cele ignorate.

In primul rand, este util sa fii atent de la cine te inspiri, pentru ca nu toti managerii de fonduri sunt la fel.  Exista numeroase dezbateri despre faptul ca in jur de 90% dintre acesti profesionisti obtin pentru clientii lor rentabilitati sub media pietei – media fiind data de un indice al actiunilor de tipul S&P 500. Asadar, ar trebui alesi doar acei cativa care au rezultate foarte bune pe o perioada lunga de timp. Exista diverse site-uri, precum www.gurufocus.com, care publica atat declaratiile trimestriale, cat si rezultatele lor si alte informatii utile.

De asemenea, ar trebui tinut cont ca ei publica la distanta de 45 de zile de la terminarea trimestrului si poate ca ei au facut acea tranzatie la inceputul lui. Pe langa faptul ca poate pretul actiunii care te intereseaza a variat mult de atunci, este posibil ca acel guru sa fi luat o decizie radicala de a o vinde. Daca doar copiezi fara sa stii de ce cumperi sau la un pret prea mare, poti fi foarte dezamagit si derutat ulterior. Chiar daca urmaresti tranzactiile unui “value investor”, poti avea surpriza ca el vinde o actiune la cateva luni dupa ce a achizitionat-o, motivele putand fiind diverse: si-a dat seama ca s-a pacalit; are nevoie de bani pentru ceva mai interesant; din motive fiscale (si uneori o recumpara  ulterior); unii “value investors” au detineri pe perioade mai scurte decat altii.

Acesti gurus au si investitii proaste. Faimosul investitor Peter Lynch spunea ca daca faci alegeri bune in 6 cazuri din 10 este bine si daca castigi cu 7 din 10 este excelent. Deci exista o probabilitate suficient de mare sa nimeresti una dintre deciziile proaste ale cuiva. O masura de siguranta este sa alegi doar detinerile mai mari (ca pondere din portofoliul) ale profesionistului respectiv, pentru ca indica o mai mare convingere. Nici in acest caz succesul nu este garantat: am dat exemplu in alt articol firma Horsehead (ZINCQ), care a fost detinuta in cantitate mare si sustinuta ani la rand de Mohnish Pabrai – un investitor cu rezultate remarcabile – si care ulterior a intrat in faliment.

Se poate intampla ca, inspirat fiind de cineva, sa cumperi o firma al carei pret scade sau ramane stagnant pentru mult timp. In cazul in care nu ai avut niste motive clare pentru care ai cumparat, vei fi confuz si exista riscul sa vinzi prea devreme, eventual in pierdere. “Value investors” se numesc asa pentru ca depisteaza valoarea acolo unde altii nu o vad, dar ea poate ramane ascunsa pentru mult timp si trebuie sa ai dai dovada de multa rabdare. Insa poti sa fii rabdator doar atunci cand te bazezi pe ceva.

Unii ii copiaza pe gurus din motive speculative: cumpara imediat dupa ce ei raporteaza detinerile pentru a profita de cresterea de pret care are loc pentru ca multa lume se inghesuie sa achizitioneze. Insa speculatia este o loterie si in acest caz, ca si in multe altele: cresterea de pret respectiva poate fi mai mica decat te astepti, poate fi de scurta durata sau poate fi foarte accentuata in prima ora de tranzactionare si apoi sa se atenueze – exista numeroase situatii cand o actiune creste cu 10% la inceputul sedintei de tranzactionare ca urmare a unei stiri, ca apoi sa inchida ziua la +2%, +1% sau mai jos. Chiar daca nu vrei sa faci speculatie, ci sa detii pe termen lung, este bine sa astepti sa treaca euforia generala.

Fiecare guru are propria strategie si portofoliul lui este un tot unitar. Actiunile din cadrul lui s-ar putea sa faca mai mult sens impreuna decat luate separat. De exemplu, cineva care crede ca pretul petrolului va creste de la nivelul actual foarte scazut, dar nu este sigur, ar putea avea urmatoarea strategie: sa  investeasca intr-o firma de exploatare petrol, dar sa initieze si o detinere, mai mica, intr-o firma de industria chimica care foloseste resursa naturala respectiva ca si materie de baza (prima actiune profita cand pretul creste, iar doua cand el scade). Peter Lynch, mentionat anterior, era foarte diversificat, pentru ca el analiza firmele mai putin decat altii si nu era mereu sigur de alegerile sale. Oricum nu este nimeni 100% sigur (sau nu ar trebui sa fie) pentru ca universul investitiilor este plin de incertitudine. Insa un investitor bun stie sa gaseasca masuri de protectie inclusiv prin structura portofoliului.

Acum cateva zile managerii de fonduri au raportat tranzactiile pentru trimestrul 1 din 2016. Am observant o aparitie interesanta printre achizitiile unora dintre ei: o firma mica (dupa standardele din SUA) numita Seritage Growth Properties care reprezinta 10.41% din portofoliul lui Bruce Berkowitz, 7.68% din cel al lui Mohnish Pabrai si 3.18% din cel al lui Guy Spier. In plus,  in decembrie 2015 a aparut stirea ca Warren Buffett a cumparat 8% din aceasta firma de investitii imobiliare in contul sau personal, dupa care pretul actiunii a crescut cu 20%.  Este o firma cu o istorie scurta, intrucat a fost desprinsa dintr-o firma mai mare si listata acum un an. Deocamdata nu produce prea multe profituri, dar se pare ca activele sale de tip imobiliar valoreaza semnificativ mai mult decat valoarea lor contabila. Insa puteti verifica aceasta informatie? Cred ca este destul de dificil pentru un investitor bazat in Romania sa evalueze terenuri si cladiri din SUA, chiar si la modul orientativ.

Sa trecem la firma Apple: in acest caz parerile sunt impartite. Carl Ichan, un investitor cu mare influenta, a vandut in trimestrul trecut toate actiunile Apple pe care le mai avea, aceasta dupa ce timp de 3 ani a sustinut ca aceasta este o firma valoroasa si subevaluata. In acelasi timp, Michael Burry (personajul din filmul “The Big Short”) are 16% din portofoliu in Apple, David Einhorn are 15%; iar George Soros si Warren Buffett au cumparat primele actiuni Apple in trimestrul trecut. Pretul actiunii pare scazut in prezent, firma are in continuare o pozitie dominanta in piata, insa a avut success mai mic la unele produse recent lansate si se anunta o scadere a vanzarilor in viitorul apropiat, in special in China. Firmele de tehnologie sunt greu de evaluat, exista o concurenta enorma intre ele, asa ca recomand investitiile in acest domeniu doar celor care au o intelege reala a acestuia.

Tentatiile abunda atunci cand acesti guru isi publica portofoliile, mai ales atunci cand iti atrage atentia o firma care este detinuta de o persoana pe care o admiri sau care apare in portofoliile mai multor profesionisti. Referitor la numarul celor care detin o firma, nu ar trebui uitat fenomenul de contagiune mentionat anterior. Acum aproximativ un an, am observant ca mai multi investitori mari detineau firma coreeana Posco (PKX), printre care Warren Buffett, Charlie Munger (in portofoliul Wesco Financial, nu Berkshire), Mohnish Pabrai. La urmatoare raportare de rezultate am observant ca toti trei au lichidat Posco, total sau cea mai mare parte din detinere. Deci cineva putea cumpara Posco cu gandul ca nu pot gresi trei investitori atat de mari, ca la scurt timp sa se trezeasca ca nu mai este co-actionar cu ei.

Este foarte util sa te inspiri din detinerile profesionistilor, insa nu sa copiezi mecanic. Orice idee ar trebui trecuta prin propriul sistem de investitii si in caz ca ai gasit o firma interesanta sa te intrebi de multe ori daca nu cumva alegerea ta este influentata; daca intelegi domeniul si daca vezi si tu valoarea pe care au vazut-o ei; daca o cumperi la un pret bun sau ar mai trebui sa astepti. Nu uitati ca succesul in investitii depinde in numeroase momente mai mult de disciplina decat de IQ.

APR 27
2016

Am inceput cu litera A

“Other guys read Playboy, I read annual reports.” (Warren Buffett)

“Am inceput cu litera A” – asa a raspuns Warren Buffett intrebat fiind cum selecteaza firmele in care investeste. Si sa nu uitam ca “oracolul din Omaha” are 85 de ani, ceea ce inseamna ca cea mai mare parte a vietii lui profesionale, inceputa in copilarie, s-a desfasurat inaintea aparitiei internetului.

Buffett primea pe hartie rapoartele anuale sau trimestriale ale firmelor si le analiza pe rand pana cand gasea “candidatele” care intruneau toate conditiile. Firmele erau suficient de multe si acum cateva zeci de ani, el era foarte selectiv si a lucrat singur in prima parte a carierei, asadar cantitatea de munca era semnificativa. Ulterior, echipa a fost completata prin aparitia partenerului sau Charlie Munger, iar mai recent au aparut Todd Combs si Ted Weschler, care se ocupa de tranzactii mai mici;  fara analisti si alte ajutoare.

Mai putin selectiv in alegerea firmelor a fost cunoscutul investitor Peter Lynch, care ajunsese sa detina peste 1000 de titluri in portofoliul fondului Magellan. In cei 13 ani in care a gestionat acest fond, a obtinut o rentabilitate anuala de 29.2%. A muncit enorm, pauza de pranz insemna sa isi cumpere un sandvis din fata cladirii unde lucra si sa se intoarca in biroul sau furisandu-se pe scari astfel incat sa nu se intalneasca in lift cu vreun coleg dornic de discutii. La inceputul activitatii ca manager al fondului Magellan analiza singur firmele in care investea. Chiar daca nu le studia in cele mai mici detalii, toate erau supuse unei analize riguroase.

Exista si investitori precum Mohnish Pabrai care utilizeaza “scurtaturi”, selectand doar firme din portofoliul altor investitori cunoscuti. Insa Pabrai nu foloseste “scurtaturile” din motiv de comoditate – el este un indivind care a muncit asiduu, dezvoltandu-si prima afacere in timp ce era angajat; ele sunt doar o metoda de sortare ca oricare alta. El are nevoie sa isi ingusteze baza de selectie doarece, spre deosebire de Peter Lynch, realizeaza niste studii foarte amanuntite, care se pot intinde la cateva saptamani pentru o firma.

Exista altii, precum Seth Klarman, care au o echipa de analisti in jurul lor, insa tot el face cele mai profunde analize si ia deciziile finale. Insa nu va faceti griji daca nu aveti alaturi o echipa care sa va ajute atata timp cat nu aveti atat de multi bani de plasat ca Seth Klarman. In plus, asa cum spuneam, multi investitori mari actioneaza singuri, fiind ajutati doar de informatiile care sunt disponibile tuturor, gratuit sau cu plata unui abonament anual accesibil.

Exista investitori care isi ingusteaza mult baza de selectie de la inceput  prin criteriile eliminatorii utilizate, insa apoi acorda o atentie deosebita fiecarei firme analizate. Si exista altii care scotocesc prin liste cu sute sau mii de firme/ actiuni, realizand treptat liste tot mai scurte. In ambele situatii pot rezulta mai multe investitii interesante, doar 1-2 sau niciuna, in functie strategia utilizata si de situatia pietei actiunilor.

In era internetului, cautarile pot incepe pe site-urile financiare de tipul www.morningstar.com sau www.valueline.com, care ofera informatii si analize despre un numar destul de mare de firme. Sau cei curajosi si care nu vor sa piarda nicio ocazie favorabila se pot incumeta sa atace un index cuprinzator de tipul Russell 2000 sau Russell 3000, sa faca selectii successive, sa caute informatii din toate sursele credibile si eventual sa isi faca singuri analizele.

Fiecare are propriile criterii legate de domeniul de activitate, dimensiunea, situatia financiara, stadiul de dezvoltare si alte caracteristici ale companiilor. Insa este nevoie de foarte multa munca pentru a gasi acele flori rare care pot aduce aduce rezultate bune sau foarte bune. In plus, activitatea de a citi numeroase rapoarte financiare si alte surse de informatii despre firme imbogateste foarte mult experienta de lucru a unui investitor. Se va imbunatati progresiv calitatea evaluarilor si va creste viteza de lucru.

Sunt foarte multi oameni inteligenti care au impresia ca vor avea niste intuitii geniale sau ca vor crea un sistem, o formula un program software sau orice alta unealta de lucru care ii va ajuta sa obtina rezultate foarte bune cu minim de efort; ei considera ca sunt mult mai eficienti decat altii. Insa investitorii mari, care in mod sigur au metode de lucru foarte bune si sunt eficienti, depun toti o cantitate enorma de munca analitica. Nu exista formula magica care sa actioneze rapid. Investitorul Michael Burry, care este si personaj al filmului “The Big Short”, a citit cu o perseverenta obsesiv – compulsiva sute de pagini de prospecte ale instrumentelor derivate impotriva carora a pariat, devenind astfel celebru; nimeni nu mai citea acele prospecte. A descoperit ulterior ca sufea de sindromul Asperger, care este o forma  usoara de autism si care predispune la astfel de manifestari. Dar nu toti investitorii buni au vreun sindrom, ci doar un caracter deosebit. In acelasi timp, am intalnit numerosi oameni obsesiv – compulsivi care isi directioneaza gresit energia rezultata din aceasta caracteristica a personalitatii. As putea sa povestesc mult pe aceasta tema, insa se scrie si se vorbeste atat de mult despre dezvoltarea personala si atat de putin despre investitii incat este mai util sa ma concentrez pe al doilea subiect. Despre primul isi dau cu pararea atat psihologii cat si multi altii, despre al doilea nici macar specialistii in finante.

Am analizat de curand oferta de servicii a unui cunoscut broker online – un broker care ofera investitorilor din multe tari posibilitatea sa tranzactioneze actiuni si alte produse financiare pe burse tot din multe tari. Oferta lor de instrumente financiare este intr-adevar complexa, dar m-a uimit totusi dimensiunea ghidului de utilizare a platformei de tranzactionare, document care are peste 1400 de pagini. Citind anumit fragmente din el am inteles de ce: sunt oferite enorm de multe facilitati pentru cei care tranzactioneaza frecvent, pentru iubitorii de grafice, ferestre, personalizari, informatii diverse care apar simultan pe ecran si alte tendinte foarte actuale. Este vorba generatia Y foarte conectata la tehnologie, lumea corporatista iubitoare de forma si traderii injectati cu adrenalina – toate reunite intr-o platforma de tranzactionare. Brokerul este doar pragmatic, acestea sunt cerintele majoritatii clientilor.

Insa nu ar fi mai util ca acesti clienti sa citeasca 1400 de pagini de finante corporatiste (exista carti foarte groase in acest domeniu) si apoi sa puna in practica teoria citind mii de rapoarte anuale ale firmelor? Iar ordinele de tranzationare sa fie mai rare si transmise intr-o forma dintre cele mai simple? Oare de ce lumea se impiedica de atatea lucruri care nu conteaza? Ceea ce contreaza este sa iti cresti capacitatea de a depista valoare acolo unde piata nu o vede.

In momentul in care competenta ajunge la un nivel ridicat incepe sa creasca mult si incredrea in propriile alegeri si mai scapi de momentele de ezitare in care te intrebi: oare sunt eu singurul destept si ceilalti din piata sunt prosti (incat ei nu vad valoarea ascunsa)? Chiar daca suna putin ca in predicile de dezvoltare personala, trebuie sa crezi si sa mergi inainte – atitudine foarte greu de adoptat pentru persoanele cu o logica lipsita de nuante. Insa competenta face diferenta intre atitudinea iresponsabila a celui care are pareri fara fundament si cea a castigatorului.

Cititi biografii ale antreprenorilor celebrii si veti observa ca in fiecare caz a fost vorba de o cantitate enorma de munca si dedicare, indiferent de domeniu. De ce ar fi diferit in investitii? Cred ca ar fi mai util sa uitam de imaginea brokerului agitat, a speculatorului manipulator si a altor “lupi” de pe Wall Street – ei exista si in filme, si in viata reala, insa au mai mari sanse de esec rasunator decat un investitor linistit si plictisitor care sta lipit de scaunul sau si rumega rapoarte financiare.

MAR 13
2016

De ce Warren Buffett este cel mai bun

“It’s only when the tide goes out that you learn who has been swimming naked.” (Warren Buffett)

Ca multi investitori, urmaresc periodic activitatea marilor guru ai investitiilor, adica a managerilor de fonduri renumiti pentru castigurile foarte bune obtinute de-a lungul anilor. Acestia sunt obligati de autoritati sa declare trimestrial miscarile din portofoliu, adica vanzarile si cumpararile de actiuni. Este util pentru un investitor sa se inspire din activitatea acestora, insa este crucial ca ideile astfel culese sa fie fitrate prin propriul sistem de investii – in continuare ne vom convinge de ce.

De peste un an piata este suficient de crescuta incat cu greu gasesti firme valoroase la pret scazut. Cam in aceeasi perioada, am observant multe firme mici si controversate in portofoliile acestori investitori de renume, adica firme cu pierderi, datorii mari, venituri oscilante, pe scurt cu probleme care par a fi mai mult decat temporare. La inceput am remarcat ca achizitionau destul de des firme de biotehnologie de acest tip, iar apoi au inceput sa apara si cele din domeniul resurselor naturale – categorie care a inregistrat o scadere accentuata incepand cu a doua parte a lui 2014.

Firmele care exploateaza resurse de baza sau cele de servicii asociate cu acestea au suferit mai mult decat se anticipa. Insa cele mici si/ sau cu probleme au plonjat mult mai mult decat cele care inspirau incredere – peste 70% de multe ori. Unii guru au investit semnificativ in astfel de firme pe care le-au vazut drept niste oportunitati rare. Ca urmare, valoarea portofoliilor lor a scazut mult in 2015. Si ma refer aici la nume mari, care au avut rentabilitati anuale de 15%, 20% sau mai mult de cand au initiat fondurile de investitii pe care le gestioneaza si care au acumulat averi de sute de milioane sau miliarde de dolari.

Sa vedem cateva exemple.  Bill Ackman este un personaj cunoscut in lumea investitiilor pentru ca este mult mai prezent in media decat altii si isi sustine public firmele. El este si un investitor foarte “concentrat”, adica are putine firme in portofoliu. Detine in prezent cca 30 milioane de actiuni ale firmei Valeant (VRX), in care a inceput sa inveasteasca din martie 2015. Insa actiunea a inregistrat o scadere de 70% fata de pretul de anul trecut deoarece se confrunta cu diverse probleme. Valeant este o firma din domeniul farmaceutic care se dezvolta prin achizitii si nu prin cresterea organica generata de cercetari in propriile laboratoare; pentru finantarea achizitiilor a acumulat o cantitate mare de datorii. In plus, dupa ce achizitioneaza diverse firme, Valeant creste enorm pretul medicamentelor acestora. Recent, firma a inceput sa fie supusa unor investigatii din partea autoritatilor pentru practici contabile dubioase si relatii frauduloase cu anumiti distribuitori de medicamente, deci sunt sanse mari sa avem de-a face cu probleme care au radacini serioase si nu o perturbare temporara. Insa Bill Ackman nu a incetat sa isi sustina investitia in interviuri si conferinte. Cele doua fonduri Pershing Square ale lui Ackman au avut rentabilitati medii de 21% in perioada 2006 – 2015 insa pierderile recente produc eroziuni puternice.

Am fost surprinsa sa descopar ca un alt fond mare de investitii – Ruane, Cunniff & Goldfarb – detine o pozitie si mai mare in aceasta firma Valeant: cca 35 milioane de actiuni, care reprezentau 20.5% din detinerile lor la sfarsitul lui decembrie (adica dupa ce pretul scazuse substantial)! Principalul membru al acestui echipaj – Bill Ruane – este un investitor foarte calduros recomandat de Warren Buffett. Atunci cand Buffett a inceput sa cauta un succesor pentru Berkshire Hathaway a afirmat ca si-ar dori pe cineva ca Bill Ruane. De asemenea, Lou Simpson, care a lucrat pentru Buffett si care a fost intens laudat de acesta de-a lungul anilor, avea la sfarsitul lui 2015 cca 9% din portofoliul investit in Valeant. Evident ca exista anumite sanse ca firma sa isi revina, insa exista sanse si mai mari ca ea sa ramana afundata in probleme. Ceea ce vreau sa subliniez este ca acesti investitori au actionat riscant, investind intr-o firma care crestea agresiv, utilizand practici de business dubioase. Charlie Munger, partenerul lui Buffett, a criticat sever aceste practici ale lui Valeant; el si Buffett cauta firme frumoase si solide, care cresc sanatos si sunt conduse de oameni morali.

Sa trecem la companiile din domeniul resurselor naturale, care sunt tentante pentru multa lume datorita preturilor foarte scazute. Daca ar fi fost selectate doar companiile cele mai sigure din domeniu nu ar fi fost foarte grav, insa multi investitori au fost atrasi de ceea ce reprezentau pentru ei oportunitati de a inmulti banii de cateva ori.

Carl Icahn este un “activist investor” (care cumpara bucati mari din anumite firme si ulterior incearca sa le influenteze evolutia) care a cumparat 73 milioane de actiuni ale firmei de explorare petrol si gaz Chesapeake Energy Corporation (CHK), devenind cel mai mare actionar al acesteia. Pretul CHK a scazut initial din cauza problemelor intregii industrii si apoi s-a injumatatit brusc cand a anuntat ca a angajat avocati in vederea restructurarii. De atunci reprezentatii firmei tot dau asigurari ca nu se va intra in procedura de faliment, intrucat firma vinde active ca sa isi intareasca pozitia financiara.  Cauza principala a problemelor sunt datoriile de 10 miliarde de dolari, care sunt dificil de platit in mediul actual de business. Carl Icahn a pierdut (pe hartie deocamdata) peste 70% din investitia in Chesapeake. Aceasta nu reprezinta o pondere foarte mare din portofoliul lui, intrucat el gestioneaza foarte multi bani, insa a mai cumparat niste firme cu probleme – Cheniere Energy (LNG) si Transocean (RIG).

Seth Klarman este un investitor de mare calibru, a carui carte “Margin of safety” se vinde foarte scump pe internet – este foarte discret, cu aparitii rare in public si oamenii incearca sa extraga din carte intelepciunea lui. S-a intamplat de multe ori sa cumpere firme cu probleme, fara profit dar care au potential, adica unele care nu arata asa cum si-ar dori Warren Buffett. Insa este surprinzatoare ca si cantitate recenta lui investitie in firma producatoare de gaz lichefiat Cheniere Energy (LNG). Pretul ei a tot scazut si el a tot cumparat actiuni pana cand aceasta a ajuns sa reprezinte 21% din portofoliu sau. Firma a avut pierderi tot timpul si a ajuns la o datorie enorma, de 16 miliarde de dolari (la vanzari anuale de 270 milioane!). Ceea ce promite ea este ca si-a construit infrastructura astfel incat sa ajunga in curand sa exporte gaz lichefiat, care este mai ieftin in SUA decat in Europa sau Asia. Insa cine garanteaza ca se va misca suficient de repede si bine incat sa nu aiba probleme cu plata datoriei?

David Einhorn este un alt investitor activist care a suferit pierderi insemnate in 2015 si 2016. Printre altele, a acumulat o pozitie de peste 29 milioane de actiuni ale firmei de exploatare gaz si carbune Consol Energy (CNX). Firma are datorii de 2.7 miliarde de dolari, pe care cu greu le poate plati si din acest motiv si-a eliminat dividendul si a inceput sa isi vanda o parte din active. Einhorn pare increzator ca CNX va trece cu bine peste aceasta perioada. Insa daca preturile resurselor naturale vor ramane deprimate mult timp, numeroase firme cu datorii vor iesi din ecuatie.

Veti spune ca acestea sunt  pierderi doar pe hartie; ca ei sunt investitori mari si ca au vazut ceva valoros acolo (pe care eu nu-l vad); ca un investitor adevarat trebuie sa aiba puterea sa investeasca atunci cand “este sange pe strazi” si in firme in care altii nu mai cred. Insa nu am terminat povestea, piesa de rezistenta urmeaza acum.

Acum ceva timp am scris despre Mohnish Pabrai, “the shameless clone”, cel care a obtinut cu fondul sau o rentabilitate de 26% pe an si care este un discipol devotat al lui Warren Buffett. Iar de la Charlie Munger a invatat sa foloseasca un “check-list” cu numeroase intrebari pentru a verifica fiecare firma, dintre care cele mai importante sunt cele legate de situatia financiara. Insa nu stiu ce s-a intamplat cand a investit in Horsehead (ZINCQ) – reprezenta cam 15% din portofoliu la un moment dat. Aceasta firma este un producator de zinc care a decis sa isi eficientizeze productia prin construirea unei fabrici noi, constructie inceputa in 2011 si pentru care a acumulat 400 milioane datorie (mult pentru dimensiunea firmei). De atunci a avut pierderi in fiecare an. Acum cca un an au aparut problemele: noua fabrica trebuia sa inceapa activitatea insa au fost probleme de functionare care exista si in prezent; in plus, pretul zincului a scazut masiv si productia redusa ca volum este vanduta prea ieftin. Ca urmare, ZINCQ a intrat in faliment acum o luna. Pabrai a inceput sa investeasca in ea din 2011, a si vorbit in conferinte ca ea reprezinta o valoare neapreciata. Cel mai ciudat este ca ultima transa de actiuni ZINCQ a fost cumparata de Pabrai acum cateva luni, cand se vedea o situatie financiara precara, dublata de problemele operationale si de scaderea pretului zincului. Este adevarat ca a fost vorba si de un mare ghinion ca s-au adunat toate aceste elemente negative in acelasi timp, insa nu ne spune Buffett de 50 de ani sa actionem cu prudenta, astfel incat sa ramanem in picioare (si cu hainele pe noi) chiar si in cazul celul mai negru scenariu?

Insa Buffett vorbeste dar lumea nu intelege cu adevarat. Iar in acest caz “lumea” este reprezentata de oameni deosebit de inteligenti. Ceea ce are Buffett in plus este o anumita atitudine care a ramas stabila de-a lungul anilor. Mai mult decat oricine, el are un orizont lung de timp si are rabdarea sa astepte oportunitatile de a cumpara valoare la pret mic sau in cel mai rau caz plateste putin mai mult pe firme bune, insa nu cumpara calitate proasta. El cumpara actiuni ale unei firme doar daca are certitudinea ca aceasta va avea rezultate bune; or ca sa existe aceasta certitudine, ea trebuie sa fi avut rezultate bune si in trecut (nu doar promisiuni), trebuie sa aiba o situatie financiara solida (de retinut ca firmele cu datorii mici sau deloc nu dau faliment), un model de business cat mai simplu si clar, avantaj competitiv etc. Cand era copil, Buffett isi dorea sa traiasca o viata cat mai lunga ca sa aiba timp sa se imbogateasca – vroia enorm de mult sa devina bogat insa nu se grabea.

Buffett a avut o pierdere virtuala din investitia in compania IBM, insa aceasta nu va intra cu siguranta in faliment, indiferent cat de proasta este strategia managementului sau cat de mult ghinion are. In domeniul energiei, Buffett pare entuziasmat de firma de rafinare petrol Phillips 66, care merge foarte bine si nu prezinta riscuri.

Mohnish Pabrai si-a fixat obiectivul sa inmulteasca banii de 2 – 3 ori in 2 – 3 ani, ceea ce ii furnizeaza o presiune enorma. Ai sanse mai mici sa faci greseli daca doar aplici ce stii ca functioneaza si nu te abati de la reguli, fara sa te gandesti la rezult. De asemenea, Pabrai analizeaza foarte detaliat fiecare firma, un timp indelungat, ceea ce ii da certitudinea ca stie tot ce ar trebui sa stie despre ea. Insa niciodata nu stii totul si, in plus, firmele cu probleme sunt mult mai imprevizibile decat cele indragite de Buffett.

Ar trebui retinut ca desi fac parte din categoria “value investors”, multi dintre acesti guru actioneaza mai riscant decat “oracolul din Omaha” – nu tot timpul, dar fac uneori si alegeri mai speculative. Iar daca le urmaresti miscarile si te lasi influentat exista sansa sa alegi o firma de tipul Horsehead. Atunci vei intelegi la ce se refera Warren Buffett cand spune: “Investing rule No 1: Never lose money. Investing rule No 2: Never forget Rule No. 1”.

FEB 02
2016

Burton Malkiel – plimbare pe Wall Street

Economistul si profesorul Burton Malkiel a publicat in 1973 “A Random Walk Down Wall Street” pentru a sustine ipoteza pietei eficiente (Efficient Market Hypothesis – EMH), o teorie care devenise foarte populara in mediile academice. Cartea a avut mare succes, au mai aparut inca 10 editii pana in 2012, in total fiind vandute 1.5 milioane de exemplare. Intre timp, teoria EMH a inceput sa se clatine si Malkiel a fost nevoit sa isi ajusteze tot mai mult discursul de la o editie la alta. Insa ideea cea mai importanta a cartii ramane valabila – o veti descoperi in curand.

“A Random Walk…” isi propune sa ofere investitorului individual sfaturi care l-ar putea ajuta sa obtina rezultate mai bune decat majoritatea profesionistilor. Ea se adreseaza celor care au rabdare sa ajunga la castiguri satisfacatoare dupa o perioada mai lunga de timp, prin pasi mici, si nu speculatorilor care viseaza sa castige rapid averi impresionante.

Malkiel face o expunere teoretica detaliata inainte de a prezenta sugestiile practice. In principal, prezinta teoriile care s-au impus in lumea investitiilor de-a lungul timpului, de fapt in secolul XX, pentru ca anterior acestei perioade se investea dupa instinct. Initial au existat doua teorii utilizate de practicienii din domeniu, iar apoi a urmat o replica puternica oferita de mediul academic.

Prima abordare – “the firm-foundation theory” – a fost popularizata in randurile profesionistilor din momentul cand Benjamin Graham si David Dodd au publicat celebra carte “Security Analysis”, in 1934, cel mai cunoscut dintre autori fiind Graham – renumit profesor, manager de fond si mentorul si mai celebrului Warren Buffett. Teoria se bazeaza pe ideea ca activele financiare au o valoare reala, numita intrinseca, care se calculeaza prin evaluarea atenta a conditiilor prezente si viitoare. Analistul trebuie sa estimeze ratele de crestere din viitor si apoi sa “discount” (sa actualizeze, sa aduca la valoarea actuala) veniturile din dividende care se presupune ca vor fi obtinute in viitor. Analistul trebuie sa ignore optimismul si pesimismul din piata si sa se concentreze pe informatiile concrete despre firma, mai ales cele financiare.

In varianta recenta, aceasta metoda se numeste analiza fundamentala, iar valoarea intrinseca a firmei se calculeaza prin actualizarea fluxurilor de numerar care se estimeaza ca vor fi obtinute in viitor. In plus, analistul studiaza nu doar detaliile financiare, ci si modelul de business, calitatea managementului, planurile de investitii, prospectele industriei respective etc.  Ceea ce il nemultumeste pe Malkiel la aceasta abordare este ca trebuie facute diverse estimari astfel incat sa poata fi efectuat calculul. Insa dupa parerea lui a  face predictii economice este dificil pentru oricine, oricat de competent ar fi, pentru ca nu are acces la toate informatiile si pentru ca exista o serie de evenimente neprevazute. Aici are  dreptate, predictii exacte nu se pot face decat din intamplare. Insa el ignora faptul ca maestrii analizei fundamentale au gasit o  solutie, sugerata chiar de gurul lor, Benjamin Graham: odata stabilita valoarea intrinseca, cumperi actiunea doar cand ajunge la un pret semnificativ mai mic decat aceasta, de exemplu  cu 20 – 25% mai redus, si astfel ai o marja de siguranta (“margin of safety”). Acesta marja de siguranta va acoperi eventualele erori in estimarea valorii. Iar unii dintre acesti investitori de tip “value investors” au in plus si strategia de a cumpara firme cat mai sigure, cu venituri regulate, care prezinta un anumit grad de predictibilitate.

A doua teorie folosita traditional de profesionisti este “the castle-in-the-air theory”, care se bazeaza pe elementul psihologic, mai exact sa stabileasca, sa intuiasca evaluarea pe care o vor face ceilalti investitori pentru o anumita actiune. Deci nu ii intereseaza valoarea reala a actiunii, ci cat de optimisti sau pesimisti sunt ceilalti participanti la piata in legatura cu ea. John Maynard Keynes a fost una dintre personalitatile care au promovat aceasta teorie: desi era un economist genial, atunci cand investea prefera sa anticipeze reactia oamenilor decat sa analizeze firmele. In aceasta varianta, castiga cel care anticipeaza cel mai bine reactiile celorlalti. In plus, se remarca ca atentia investitorului este axata pe pretul actiunii si nu pe valoarea acesteia.

Aceasta tendinta de a studia doar evolutia preturilor a dat nastere analizei tehnice. Putem spune ca analiza tehnica este o metoda profesionala utilizata pentru a prezice preturile de catre cei care cred in “the castle-in-the-air theory”. Ea consta in principal in realizarea si interpretarea graficelor legate de evolutia actiunilor. Practicienii sai se numesc “chartists” sau “technicians” si ei studiaza preturile din trecut, precum si volumele de tranzactionare. Ei cred ca piata este 10% logica si 90% psihologica – de aceea ei urmaresc sa anticipeze cum vor reactiona ceilalti actori din piata. Primul principiu al analizei technice este ca toate informatiile despre firma si evolutia ei viitoare sunt deja inglobate in preturile din trecut si prezent. Al doilea principiu considera ca actiunile se misca in trenduri – prin urmare, o companie care se afla pe un trend crescator va continua sa creasca in continuare si invers. Malkiel afirma ca nu a cunoscut niciun “chartist” care sa fi facut bani. Ceea ce le reproseaza in primul rand este ideea lor ca exista o anumita regularitate in evolutia preturilor.

Reprezentantii lumii academice au respins cele doua teorii deoarece ambele se bazeaza pe diverse tipuri de predictii, in conditiile in care, considera ei, universul bursier este unul foarte complex si incert; ca urmare, nimeni nu poate face predictii corecte. Ei au lansat ipoteza pietei eficiente (EMH), care se bazeaza pe ideea ca piata inglobeaza in orice moment orice informatie despre o actiune, adica reflecta valoarea intrinseca a acesteia. Daca nimeni nu poate tranzactiona la preturi “mai bune” in raport cu valoarea si daca nimeni nu poate alege firme mai performante pentru ca viitorul este incert, concluzia ar fi ca nimeni nu poate obtine  rezultate mai bune decat piata ca intreg. Ulterior, in fata evidentei ca preturile actiunilor oscileaza prea mult pentru a fi “eficiente”, dar si din dorinta de a aduce ceva constructiv, academicienii au “indulcit” teoria, generand ideea ca investitorul poate obtine mai multa rentabilitate daca isi asuma mai mult risc. Iar apoi au creat teoria portofoliului eficient – acel tip de portofoliu in care riscul este diminuat mentinand in acelasi timp o rentabilitate peste medie.

Atasamentul lui Malkiel fata de EMH a evoluat de la sustinerea formei “severe”, cea care prezinta o piata total eficienta in care investitorii au sanse aproape zero de a o invinge, pana la sutinerea in prezent a unei variante foarte “diluata”: pe termen scurt piata este oscilanta si nu reflecta valoarea actiunii, insa pe termen lung aceasta este inglobata in pret; exista anumiti investitori care au rezulatate mai bune decat media pietei, insa acestia sunt foarte putini. Aceste afirmatii sunt in prezent aprobate de multa lume, cu singura diferenta ca unii spun ca sunt “putini” investitori care bat piata iar alti ca sunt “foarte putini”.

Nu se poate verifica cati investitori individuali bat piata, dar se poate calcula, si acest lucru a fost facut de numeroase ori, cati investitori institutionali reusesc aceasta performanta. Iar raspunsul este ca foarte putini. In cazul lor, exista si alte motive decat lipsa competentei (de ex: comisioanele mari de management care diminueaza rentabilitatea, faptul ca li se cer rezultate pe termen scurt etc), dar chiar este greu de obtinut performante mai bune decat media pietei. Evident, fiecare crede ca el este dintre cei putini alesi sa castige.

Ideea sustinuta de Malkiel de la prima pana la ultima editie este ca majoritatea investitorilor si-ar face un mare bine daca ar investi intr-un index de actiuni cat mai cuprinzator, care reflecta in linii mari intreaga piata. El a propus aceasta strategie chiar inca dinainte ca fondurile de investitii bazate pe indecsii sa existe – trebuie sa existe un fond care sa inglobeze toate acele actiuni, idexul propriu zis este o formulare teoretica folosita pentru diverse calcule. Astfel, se poate investi in indecsi precum S&P 500, Russell 3000, Wilshire 5000 Total Market Index sau MSCI US Broad  Market Index. Cu cat este mai cuprinzator, cu atat reflecta mai bine piata.

Intr-una dintre primele editii ale cartii sale, Burton Malkiel a facut celebra afirmatie ca:  “a blindfolded monkey throwing darts at a newspaper’s financial pages could select a portfolio that would do just as well as one carefully selected by experts.” (in unele citate maimuta respectiva este un cimpanzeu). Alti academicieni l-au sustinut, spunand ca o performanta de tipul celei a lui Warren Buffett este un accident, un rezultat al intamplarii. Dar apoi a venit replica lui Buffett: dar cum ar fi daca toti acesti cimpanzei ar proveni din aceeasi gradina zoologica? Nu incepi sa te intrebi ce mananca sau ce se intampla cu ei incat sunt asa performanti? El face referire la un grup de investitori cu rezultate foarte bune, toti fiind discipoli ai lui Benjamin Graham – cu greu mai poate fi un efect al intamplarii.

Insa de ambele parti discursurile s-au mai nuantat: Malkiel a admis ca exista investitori foarte buni, ca rezultat al competentei lor si nu al intamplarii, iar Buffett a recunoscut ca pentru multi investitori indecsii sunt o solutie mai buna decat selectia actiunilor. Este clar ca pe drumul investitiilor trebuie pornit cu prudenta, modestie si pragmatism.

JAN 09
2016

Investitii si probabilitati

Socrate: “Apropierea de adevar nu este acelasi lucru cu adevarul”

Jocurile de noroc au existat din timpuri stravechi. La fel si matematica. Doar ca la inceput pasionatii de jocuri se bazau pe fler sau se lasau complet in voia sortii, iar matematica se rezuma la aritmertica si geometria clasica, aplicate la fenomenele care se desfasurau cu exactitate. Nimeni nu se gandea inca sa cuantifice manifestarile hazardului.

Mai tarziu, printre jucatori au inceput sa apara cativa matematicieni, care si-au dat seama ca si rezultatele aleatoare se supun anumitor reguli. Asa au aparut probabilitatile, cu jocurile de noroc reprezentand cel mai bun laborator pentru testarea lor. Ideea este urmatoarea: nimeni nu stie cu certitudine, de exemplu, care dintre cele 6 fete ale unui zar va aparea la urmatoarea aruncare, insa stim ca probabilitatea de a aparea oricare dintre ele este 1/6. Avem aici doua aspecte importante: 1) Cand rezultatul este determinat doar de hazard, evenimentele sunt independente, deci nu exista o influenta a rezultatelor trecute asupra celor viitoare – monedele si zarurile nu au “memorie”, asa ca dupa 10 aruncari cu ghinion nu avem nicio garantie ca urmeaza una norocoasa, la fel si invers (contrar a ceea ce cred jucatorii); 2) La un numar foarte mare de incercari, rezultatele se apropie de probabilitatea calculata matematic – unii matematicieni au facut sute sau chiar mii de aruncari cu monede si zaruri, proband experimental aceasta afirmatie, care se numeste legea numerelor mari.

Cavalerul de Méré, un nobil francez care a trait in secolul XVII, avea obiceiul sa faca pariuri la aruncarea zarurilor. El prefera sa parieze sume mici cu un numar mare de aruncari, in loc sa-si riste averea pe cateva. Insa cavalerul a crezut ca un dublu 6 are probabilitatea de aparitie peste 50% la 24 de aruncari, in realitate aceasta fiind 49.14%. Ar fi castigat mult mai multi bani daca ar fi pariat pe 25 de aruncari, unde probabilitatea este 50.55% (va invit sa calculati!)

Ar trebui remarcat ca astfel de calcule functioneaza doar in cazul jocurilor influentate in intregime de hazard. In cazul pokerului intervine si priceperea jucatorului, iar in jocul de sah rezultatul este determinat doar de pricepere. Maestrii probabilitatilor au pus bazele acestui domeniu fascinant studiind fenomene simple, insa apoi tentatia a fost sa le aplice si in aspecte ale realitatii unde influentele sunt complexe. Oare au procedat bine?

De la jocurile de noroc s-a trecut la observarea fenomenelor naturale, si cel mai firesc a fost sa se faca masuratori legate de caracteristicile oamenilor: inaltime, greutate, inteligenta, speranta de viata etc. S-a observant ca orice astfel de caracteristica calculata pe o populatie suficient de mare va avea o reprezentare grafica de forma unui clopot, unde pe orizontala avem valorile obtinute, iar pe verticala frecventa acestora. Forma graficului indica: 1) O aglomerare in jurul mediei – de ex, inaltimea medie masurata pe un esantion este cea care apare cel mai frecvent; 2) Extremele sunt simetrice – sunt tot atatia oameni inalti cat cei scunzi, oameni foarte inalti cat cei foarte scunzi.

Constatarea ca rezultatele se aglomereaza in jurul mediei a fost dezvoltata si s-a ajuns la ideea de regresie la medie, care explica ce se intampla in timp cu valorile unei caracteristici: aparitia unor valori extreme este urmata de aparitia unora care se apropie de medie. De exemplu, oamenii foarte inalti au in general urmasi mai scunzi decat ei, la fel si invers. Altfel s-ar ajunge la o lume infricosatoare, numai cu extreme.

Johann Carl Friedrich Gauss a fost un matematician genial din secolul XIX care a teoretizat riguros aceste idei si de aceea curba in forma de clopot se mai numeste “curba lui Gauss” sau “clopotul lui Gauss” sau “distributia gaussiana”. Toate elementele de statistica care au derivat din aceasta teorie sunt utile in diverse domenii. Ganditi-va doar la industria asigurarilor, care nu ar putea functiona fara calculele legate de speranta de viata sau ale probabilitatii producerii diverselor accidente si dezastre.

Spre deosebire de evenimentele independente din jocul de zaruri, in cazul fenomenelor “naturale” care se supun distributiei gaussiene evenimentele se influenteaza unele pe celelalte – pentru caracteristicilor oamenilor ereditatea si selectia naturala sunt mecanismele care determina manifestarile. Tocmai de aceea tind toate catre medie si au aceeasi distributie in forma de clopot – altfel valorile lor s-ar distribui din moduri diverse, complet aleator. Intersant din punct de vedere practic este ca odata stabilita distributia unei variabile/ caracteristici putem calcula probabilitatea aparitiei unei valori oarecare a ei – daca masuram inaltimea pentru un esantion reprezentativ al populatiei Romaniei putem apoi determina distributia, iar ulterior putem calcula probabilitatea ca cineva sa aiba o inaltime oarecare, de pilda 1.80 m.

Plasamentele la bursa au fost considerate mult timp o activitate speculativa, supusa complet hazardului. Abia in secolul XX a inceput sa se faca lumina. Investitorii au inceput in sfarsit sa citeasca informatiile financiare despre firme, si aici ar trebui mentionat in primul rand Benjamin Graham – parintele analizei financiare – care folosind o matematica simpla a introdus cateva concepte folosite si astazi de “value investors”. Mai tarziu, au aparut matematicienii “forte” care au introdus elemente de probabilitati in piata de capital. Ei au lansat  ipoteza pietei eficiente (Efficient Market Hypothesis – EMH), care porneste de la ideea ca piata este rationala si inglobeaza in orice moment toate informatiile depre o actiune, si au continuat cu teorii care inglobeaza multe calcule: teoria portofoliului modern (Modern Portfolio Theory – MPT) si cea de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model – CAPM). Acestea au in centru raportul dintre risc si rentabilitate. Pe masura ce au aparut produse derivate complexe, s-au inmultit si calculele.

Rezultatul acestor teorii care au adus multe premii Nobel diversilor profesori eminenti a fost ca in vremurile bune s-au facut bani frumosi – dar atunci a facut toata lumea bani, indiferent de metode – insa in cele de recesiune, “crash” bursier sau alte dezastre economice oameni extrem de inteligenti si firmele lor au suferit pierderi uriase. Si aceasta s-a intamplat mai ales in situatiile in care s-a considerat ca un risc cu probabilitate foarte mica de a se produce este ca si inexistent. In primul rand au calculat gresit probabilitatea – situatiile extreme in conomie se intampla mai des decat se crede.  In al doilea rand, recititi citatul din  Socrate de la inceputul acestei scrieri.

Ipoteza pietei eficiente porneste de la ideea ca oamenii sunt rationali, prin urmare piata este rationala, asa ca pretul oricarei actiuni reflecta in orice moment valoarea ei reala; deci nimeni nu poate face o selectie de actiuni care sa se comporte mai bine decat media pietei (insa ei au gasit apoi niste metode prin care sa faci bani in aceasta piata neprietenoasa). Oare cineva care cunoaste macar putin natura umana ar putea considera ca oamenii sunt in general rationali? Oare atunci cand bursa se umfla sau se prabuseste cu zeci de procente intr-un timp scurt putem considera ca ea reflecta valoarea reala a firmelor (cum s-ar putea modifica valoarea unei firme peste noapte)? De fapt, tot ce putem spera este ca pe termen lung pretul va reflecta realitatea, pentru ca pe termen scurt sunt oscilatii haotice.

In acelasi timp, fenomenul economic este prea complex ca sa consideram ca vreo manifestare a sa se distribuie dupa o curba gaussiana perfecta. Este periculos sa aplicam strict revenirea/ regresia la medie: este adevarat ca dupa o prabusire a preturilor actiunilor acestea vor creste la un moment dat catre medie sau  vor cobora dupa ce au crescut foarte mult, insa nu stim cand se va intampla aceasta miscare, poate fi o asteptare lunga (si dureroasa); in plus, mediile se pot schimba semnificativ in timp, normalitatea din trecut sa fie inlocuita de o noua normalitate. In economie, evenimentele din trecut nu sunt sunt mereu un bun predictor al celor viitoare. Sunt mult prea multi factori care influenteaza economia ca sa se poata face un calcul matematic, chiar si de tip probabilistic.

Pentru calculul probabilitatilor, este nevoie sa lucram cu fenomene simple, supuse regularitatii, cele supuse legilor fizicii si impiediate astfel sa varieze prea mult. Cele care au legatura cu socialul si economicul nu intra in aceasta categorie. Dupa ce a pierdut multi bani intr-o investitie nefericita, Isaac Newton a recunoscut: “Pot calcula mişcarea corpurilor cereşti, dar nu şi nebunia oamenilor.”  Alti intelepti au spus ca toate fenomenele, inclusiv cele economice, au o cauza bine determinata, insa atata timp cand nu o cunoastem suntem invaluiti de incertitudine si vom avea parte de evenimente neasteptate,

Exista situatii in viata in care gradul de incertitudine este atat de mare incat cel mai bine este sa amanam orice decizie pana in momentul cand acumulam mai multe informatii. Exista si numeroase momente cand avem suficiente informatii pentru a decide, insa nu putem avea nici certitudine matematica si nici sa facem un calcul probabilistic “curat” – este situatia cea mai frecventa in care se afla investitorul la bursa. Ceea ce putem face este sa folosim principii ale teoriei probabilitatilor, fara ca acestea sa fie aplicate rigid – in investitii avem nevoie de o gandire foarte nuantata. Este bine sa studiati Price/ Earnings istoric al unei firme, sa considerati ca un pret prea scazut sau prea crescut al unei actiuni va tinde spre “normalitate”, sa nu va ganditi ca dezastrele pe piata bursiera sa intampla in fiecare zi, sa credeti ca exista si ceva logica in reactiile investitorilor etc , dar toate aceste evaluari sa fie facute in termeni aproximativi.

Incercati sa revizuiti teoria probabilitatii si aplicatiile ei si invatati sa o utilizati cu intelepciune in viata si in investitii. De asemenea, va invit sa cititi “Impotriva zeilor. Remarcabila poveste a riscului” de Peter Bernstein, o carte minunata despre riscul in investitii, care mi-a inspirat aceste idei.

JAN 05
2016

Antreprenor vs investitor

Am avut de curand o discutie cu o prietena antreprenoare despre ce afaceri bune se mai pot face in Romania si dupa un schimb mai lung de pareri am realizat ca pun prea des intrebarea: dar este cutare business unul cu adevarat profitabil si are potentialul sa creasca mai mult? Am realizat ca este vorba despre un defect profesional.

Se stie ca antreprenorul este in general pasionat de ceea ce face si incepe o afacere intr-un domeniu in care are o competenta sau un avantaj competitiv de vreun fel.  El sadeste o samanta si asteapta plin de incredere ca aceasta sa dea roade; este prin definitie optimist. El este activ, practic si mai putin preocupat de analize si de alte aspecte teoretice. Si mai ales in mediul de afaceri romanesc – suntem o natie latina, mai sentimentala – nu este bine vazut sa consideri ca majoritatea business-urilor sunt mici si putin profitabile, fara perspective de crestere si sa pui intrebarea aroganta cum poti sa gasesti o idee de business cu potential mai mare si care sa produca multi bani. Chiar este o aroganta, insa nu este aceasta atitudinea ambitioasa care te poate duce foarte sus? Cred ca este, insa trebuie sa ne ascundem jocul si sa cultivam o interfata mai toleranta.

In plus, o atitudine prea critica in afaceri poate distruge avantul antreprenorial; este nevoie de putina nebunie, multa incredere si dedicare. Atitudinea de filozof sceptic sau observator extern poate impiedica omul sa mai actioneze. Antreprenorul trebuie sa incerce mult, sa se puna pe treaba fara sa ezite la nesfarsit, sa gaseasca solutii practice. Si sa aiba mare incredere ca va reusi, pentru ca numai asa va gasi energia si entuziasmul atat de necesare in afaceri.

Antreprenorul are nevoie sa posede intr-o masura serioasa puterea de executie. Aceasta are doua componente importante: spiritul practic si perseverenta. In Romania dam dovada de mult spirit practic, insa perseverenta este prezenta in mai mica masura. De asemenea, la noi este mai putina motivatie sa sa creasca afaceri mari, oamenii se multumesc cu mai putin. In general, daca ajung sa castige suficienti bani incat sa isi satisfaca dorintele materiale, nu vor sa mai lupte. Relatia noastra cu banii este inca privita la nivelul strict material. In tarile unde capitalismul este matur, ei vor sa castige multi bani ca sa isi dovedeasca ca sunt capabili si exista multi oameni de afaceri foarte bogati care traiesc simplu, investesc banii in proiecte interesante si/ sau ii doneaza in scopuri caritabile. Noi, romanii, ne credem mai spiritualizati, insa ma intreb daca suntem cu adevarat.

Dar aceste observatii sunt tot in tendinta critica al investitorului. Exista foarte multi oameni deosebiti in mediul de afaceri autohton, care poseda toate ingredientele necesare pentru reusita. Si invit pe toata lumea interesata de business sau de investitii sa citeasca despre acestia si sa intre in contact cu ei daca este posibil.

Sa trecem la investitori, si aici ma refer in principal la cei care plaseaza bani pe piata bursiera. Si nu la speculatori, ci la cei care fac investitii pe termen lung, ceea ce solicita o munca intensa de cautare de informatii si analiza a lor. In general sunt oameni introverti, capabili sa stea mult timp singuri si lipiti de scaun, cu o rabdare infinita si un spirit critic dezvoltat (s-ar putea sa fie mai placuti antreprenorii).  Au un stil de viata mai bizar, multa lume ii priveste cu circumspectie, insa ei ar trebui sa se obisnuiasca si sa isi continue drumul.

Referitor la relatia romanilor cu bursa, am observant doua categorii reprezentative: in prima se incadreaza o majoritate covarsitoare a oamenilor – cei reticenti si care privesc aceasta activitate cu suspiciune si o considera asemanatoare jocurilor de noroc; in a doua categorie sunt cei care plaseaza bani la bursa (in general cea locala) in stilul speculativ, pe termen scurt, confirmand astfel presupunerile celor reticenti.

Viata unui investitor nu este spectaculoasa dupa majoritatea standardelor, aceasta daca nu cumva lumea il confunda cu “The Wolf of Wall Street” – cunoscutul personaj inspirat din viata reala si interpretat de Leonardo DiCaprio, care facea brokeraj, nu investitii, si, in plus, isi pacalea clientii. Investitorul nu negociaza contracte, nu lanseaza produse, nu angajeaza oameni. Si ar trebui sa evite sa-si furnizeze adrenalina printr-o activitate intensa de tranzactionare. Din pacate, in afara investitorilor institutionali mari, ceilalti nu au acces la discutii cu managementul firmelor in care investesc si nici nu se vor deplasa in SUA sau in alta tara straina ca sa participe la adunarile actionarilor. Munca este pur analitica si ar trebui sa ne multumim cu provocarile intelectuale. Majoritatea investitorilor s-au izbit de comentarii acide prin care li se spunea ca stau degeaba toata ziua. Mi s-a intamplat ca cineva care parea ca manifesta admiratie fata de mine si ceea ce fac, dupa ce i-am intins o mica capcana sa imi marturiseasca ca asteapta de cativa ani sa ma maturizez si sa fac ceva practic.

In activitatea de investitie, gandirea independenta este o caracteristica absolut necesara, pentru ca ea este cea care ne face imuni la capriciile pietei, ne inhiba frica si lacomia care ii perturba pe majoritatea actorilor din mediul bursier. Doar ca aceasta independenta in gandire duce de multe ori la o independenta in actiune si la diferente de “stil” fata de restul lumii. Pe de alte parte, antreprenorul ar trebui sa inteleaga tendintele, nevoile oamenilor, ceea ce este greu de realizat fara sa urmeze si el trendul general sau macar sa fie integrat social si tolerant cu manifestarile generale.

Simplitatea si cautarea esentialului sunt doua caracteristici legate intre ele care pot foarte utile investitorului, pentru ca il ajuta ca din multitudinea de informatii despre o firma sa le extraga pe cele care conteaza. Daca ti se pare ca oamenii cumpara prea multe produse inutile, iar firmele cheltuie prea multi bani pe consultanta care este praf in vant, atunci poti fi un investitor bun, insa iti va fi greu sa vinzi orice fel de produse si servicii. Exista persoane cu capacitati empatice excelente, care se pot transpune in pielea altora si sa ii inteleaga chiar daca nu au aceleasi preferinte si idei, insa nu stiu ce facem cu urmatorul aspect: se zice ca trebuie sa crezi in produsele si serviciile pe care le oferi.

In ceea ce priveste creativitatea, cei care au un complex pentru ca aceasta le lipseste ar trebui sa stie ca in investitii nu este deloc necesara, ba chiar le-ar putea dauna: in aceasta activitate nu trebuie sa ai prea multe idei spumoase, ci trebuie sa aplici consecvent cateva reguli simple despre care stii ca functioneaza. In cazul antreprenoriatului, poate fi utila o minte creativa, insa nu este atat de importanta cum se considera in general: multi oameni cu mare succes in afaceri au preluat si au implementat ideile altora si ceea ce a contat a fost capacitatea de executie.

Activitatea de investitie pare foarte diferita de aceea de antreprenoriat, insa este adevarat ca una o poate inspira pe cealalta; mai exact, cine a construit o firma poate fi un mai bun investitor si cine a investit poate construi o firma mai solida. Prima este adevarata pentru ca cineva care a vazut cum functioneaza o firma reala s-a izbit de problemele practice care apar pe parcurs, asa ca intelege mai bine un raport anual, discursul unul CEO sau cat de importanti sunt oamenii dintr-o firma. In cel de-al doilea caz, cineva care a studiat multe firme se poate feri de greselile intreprinzatorului naiv, poate sti din experienta altora ce anume poate propulsa o firma si ce o poate distruge.

Este dificila trecerea de la antreprenoriat la investitii sau invers. Insa este si mai greu sa le faci in acelasi timp, sa fii simultan si investitor activ, si antreprenor activ, asa ca trebuie aleasa activitatea dominanta. Daca ai o firma sau mai multe in care esti implicat strategic si operational si aceasta activitate iti consuma mult timp, ai putea opta sa iti plasezi banii ca si investitor pasiv – voi detalia intr-un articol viitor ce inseamna aceasta. Sau poti fii un investitor activ, care petrece cea mai mare parte a timpului cu analizele de firme si activitatile conexe si sa optezi la un moment dat ca in afara detinerilor la bursa sa achizitionezi majoritar sau integral o firma detinuta privat. In acest caz, ar trebui sa ai grija ca firma sa fie condusa de oameni capabili, sa supraveghezi rezultatele financiare si sa iei decizii alocarea capitalului, adica stabilirea destinatinatiei banilor castigati (sa fie reinvestiti, sa fie folositi de alte firme dintre cele detinute, sa fie distribuiti actionarilor sub forma de dividende) Este adevarat ca Warren Buffett este CEO-ul firmei Berkshire Hathaway, insa aceasta este de fapt un holding si exista alti manageri care se ocupa de firmele componente. El se rezuma la activitatile mentionate anterior si se pare ce se implica putin in deciziile mari ale diviziei de aigurari si reasigurari, care este cea mai importanta si sofisticata din firma sa si un domeniu in care probabil ca Buffett intelege lucrurile mai bine decat oricine de pe planeta (insa nu ar trebui sa ne comparam cu Buffett!).

Fiecare ar trebui sa faca activitatea care i se potriveste. Analizati-va bine, nu va pacaliti singuri si nu uitati ca in ambele cazuri perseverenta este un ingredient cheie al succesului.

NOV 02
2015

Riscul cel mai mare

Am mai scris despre risc si voi mai scrie, pentru ca totii investitorii mari sunt de acord ca cel mai important aspect este sa nu pierzi bani. Ma refer aici la pierderile ireversibile si nu la oscilatiile preturilor care nu numai ca nu sunt daunatoare, dar chiar ofera oportunitati valoroase celor care au competenta si atitudinea potrivita. Pierderile ireversibile sau greu de reparat se pot intampla in general atunci cand cumperi actiuni de proasta calitate sau foarte scumpe. Dar sa ne gandim si la situatiile cand se poate materializa riscul cel mai mare, adica pierderea totala a banilor.

Daca am cumparat o singura firma proasta si aceasta da faliment atunci suntem intr-o situatie de pierdere totala sau foarte aproape. Pe langa faptul ca ar trebui cumparate firme de buna calitate, este necesara macar o minima diversificare; chiar si investitorii foarte “concentrati” au mai multe detineri. Dar cred ca aceasta cerinta este in general respectata de actorii din piata de capital.

Pierderea totala mai poate aparea atunci cand se lucreaza cu bani imprumutati de la broker. Sa zicem ca mergi la cumparaturi de actiuni cu niste fonduri din care o buna parte sunt bani imprumutati. Daca 20% reprezinta capitalul propriu iar restul de 80% sunt imprumutati, atunci efectul de levier este 5:1 (100/ 20), iar el reprezinta cu cat se multiplica atat castigurile dar si pierdelile. O scadere de 20%  a pretului actiunii va determina o scadere de 100% a capitalulul propriu, adica o pierdere totala. Si ganditi-va ca nu este un eveniment rar sa apara o scadere de 20% a pretului unei actiuni, mai ales daca firma este mai mica. Cand se ajunge la zero capital propriu brokerul solicita fonduri suplimentare si daca acestea nu sosesc la timp el lichideaza pozitia pentru a fi sigur ca nu va pierde banii pe care i-a dat cu imprumut. In multe situatii actiunea isi revine ulterior, insa este prea tarziu pentru ca banii (capitalul propriu) sunt deja pierduti complet.

Exista o mare tentatie sa se lucreze cu bani imprumutati, mai ales atunci cand contribuie si brokerii la incitarea investitorilor. In general se prezinta posibilitatile de castig, care poate fi substantial, si mai putin potentialele pierderi. Pentru actiuni se folosesc in mai mica masura bani imprumutati, insa exista niste produse derivate care imita actiunile si care se numesc Contracts For Difference (CFD), la care levierul poate fi foarte mare. Aceste produse sunt de fapt niste pariuri pe cresterea sau scaderea preturilor, dar nu ofera drepturile specifice actionarilor, mai ales nu ofera dreptul de proprietate asupra unei mici portiuni din firma. Insa mai grav este faptul ca investitorii pot fi tentati sa lucreze cu putin capital propriu si un procent mare de bani imprumutati si astfel sa isi creasca mult sansele de a pierde acel capital. Insa in timp ce brokerii din Romania le ofera clientilor astfel de “tentatii”, in SUA le este interzis rezidentilor tarii respective sa tranzactioneze astfel de produse – ceea ce spune totul despre cat de riscante sunt.

Si acum am putea spune ca daca actionam intelept si cumparam numai firme bune, facem un minim de diversificare si lucram doar cu banii nostri suntem feriti de pericole? Nu chiar, lista nu s-a terminat. Ramanem in continuare la capitolul brokeri: din pacate acestia nu sunt intotdeauna cinstiti si aici nu ma refer la faptul ca recomanda investitii periculoase sau iau comisioane mult prea mari. Au existat cazuri in care acestia au pus mana pe banii clientilor, exemplele fiind prezente si in Romania. Nu dau nume, pentru ca sunt cazuri aflate inca sub investigatie, insa cei familiarizati cu piata de capital stiu la ce ma refer. Si nu va lasati pacaliti de ceea ce s-a vehiculat prin presa, ca era vorba despre gestionari de fonduri care au pierdut banii oamenilor pentru ca au fost incompetenti. Probabil ca au fost si astfel de situatii, insa eu ma refer la acelea, in care firmele respective erau folosite doar ca brokeri si banii oamenilor au disparut ca intr-un spectacol de magie.

Este vorba de situatia in care iti iei singur deciziile de investitii, insa folosesti o firma de investitii financiare care actioneaza ca broker, adica iti plaseaza ordinele de tranzactionare in piata bursiera. Si te poti trezi intr-o zi ca au disparut activele si banii din conturile in care erau tinute – exact cum ar disparea din contul de la banca. Senzatia nu este deloc placuta si sigur nu vreti sa mai si cititi in presa ca e normal ca ati patit asa, daca ati dat cuiva banii sa vi gestioneze.

Nu comentez cat de bine organizata si reglementata este activitatea pe piata bursiera romaneasca, adica pentru investitiile in firme listate in Romania. Insa situatia investitorului roman care vrea sa tranzactioneze pe bursele straine este cu siguranta mai dificila. Ar trebui sa recunoastem ca un motiv este acela ca sunt foarte putini investitori de acest tip si din acest motiv nu exista interesul sa se creeze facilitati pentru ei.

In primul rand, exista foarte putini brokeri locali prin care poti face plasamente in strainatate si toti au comisionane mari. Insa acum ne intereseaza mai mult riscul de pierdere majora: el este amplificat de faptul ca toti sau majoritatea tin actiunile in numele lor si  nu al clientului; le tin ei in custodie, astfel incat singurul loc unde este scris cine sunt actionarii adevarati sunt registrele lor. Va dati seama in ce masura depindeti de corectitudinea acestor intermediari!

Este foarte important cum va alegeti brokerul. Este clar ca multi dintre brokerii mici sunt cinstiti, insa esti in mai mare siguranta daca lucrezi cu institutii mari, de preferat internationale. Exista banci, este adevarat ca foarte putine, care ofera servicii de brokeraj si pentru investitii in actiuni straine. Cunosc o situatie in care cineva a descoperit ca i-au disparut banii, destul de multi, dintr-un cont bancar, probabil pentru ca fusesera furati de un angajat al bancii. La inceput banca nu a vrut sa isi asume responsabilitatea, dar in momentul in care a fost amenintata ca stirea va aparea in presa i-a dat imediat banii persoanei pagubite – pentru o banca imaginea, credibilitatea este cel mai important activ. Asadar, o banca este o solutie care prezinta destul de multa siguranta.

Mai exista si brokerii online, unii dintre ei foarte mari. In cazul lor, comisioanele sunt mai mici, iti plasezi singur ordinele de tranzactionare pe o platforma si cred ca in general detinerile sunt pe numele clientului. Insa ai impresia ca ti-ai trimis banii undeva in neant si mai exista si aspectul increderii pe care o poti acorda in general tranzactiilor online . Si in acest caz este importanta marimea si expunerea firmei respective de brokeraj online. De asemenea, ar trebui citite cu mare atentie toate prevederile contractuale, legale, de exemplu daca firma acorda vreo asigurare in cazul disparitiei banilor si activelor, cu ce banci lucreaza, cu cine vorbesti daca apar nereguli in conturi etc.

Este o idee buna diversificarea brokerilor, adica sa ai mai multi? Daca suma investita este mare, atunci nici o idee care creste siguranta nu este proasta. Pentru ca nu este nimic mai rau in investitii decat sa pierzi totul, mai ales dupa ce ai muncit, ai analizat sute de firme, ai fost lipsit de lacomie si ai avut curaj atunci cand altora le-a fost frica, adica ai facut tot ce este scris in “manualele” de investitii.

Inspiratia de a scrie despre ce se poate intampla mai rau in investitii mi-a venit in urma tragediei de la clubul Colectiv din Bucuresti in care foarte multi oameni au pierdut … totul. Este a treia zi de doliu national si multa lume a fost afectata emotional si revoltata de acest eveniment ingrozitor. Insa mi-e teama de cum o sa fie maine, sau peste 2 zile sau peste 5 zile: sa nu se revina la indolenta specifica natiei, la moliciunea, lipsa de reactie, de ambitie si la fatalismul care ne caracterizeaza atat de mult.